【申万宏源化妆品】青松股份(300132)深度：并购化妆品ODM龙头诺斯贝尔，打造化妆品界“申洲国际”

☑公司化妆品业务稳定增长，确定性强，化工业务盈利稳健，目前市值低估，首次覆盖，给予买入评级。我们预计公司2019-2021年归母净利润为4.63/5.18/5.66亿元，对应PE为14/13/12倍。我们采用分部估值法，预计诺斯贝尔2020年实现净利润约3亿元，复合增速20-30%，并表比例90%，可给予化妆品业务25倍PE为67.5亿元市值。青松股份是合成樟脑行业龙头，盈利稳健，根据历史市值，给予化工25亿元市值，整体合理市值约92.5亿元，当前市值仅67亿元。首次覆盖，给予买入评级。 ☑风险提示：化工业务原材料价格波动剧烈，面膜品类需求增速放缓，市场竞争加剧。 投资案件： ☑投资评级与估值 公司处于高成长性化妆品行业上游，行业景气带来确定性受益，助力新锐品牌打造爆品，推动未来成长，首次覆盖，给予买入评级。化妆品行业下游需求旺盛，上游优质供应链的需求迫切，诺斯贝尔在化妆品景气度提高背景下分享行业红利­，预计20年实现利润3亿元，并表90%，给予25倍估值为67.5亿元，青松是合成樟脑行业龙头，松节油深加工业务盈利稳健，根据历史条件，给予25亿元估值。整体估值92.5亿元。预计2019-2021年归母净利润4.63/5.18/5.66亿元，对应PE为14/13/12倍。 ☑关键假设点 1.诺斯贝尔-化妆品业务 预计2019-2021年，诺斯贝尔化妆品业务净利润2.50/2.99/3.56亿元。 2. 青松股份-松节油深加工业务 预计2019-2021年，青松股份原主营业务净利润2.38/2.49/2.46亿元。 ☑有别于大众的认识 1. 品牌端：近年来公司前五大客户占比在40-50%，以屈臣氏为首的核心客户群较稳定。且新锐品牌近年来崭露头角，对上游优质ODM需求增加，诺斯贝尔研发实力强，推出的新品议价能力强，能享受较高利润率，有助于推动化妆品ODM市场进一步向龙头集中。 2. 品类端：公司收入结构中占比最高的面膜，在我国­­­­­渗透率和使用频次仍有很大提升空间。此外，公司18年进入轻医美护肤领域，推出安瓶、冻干粉等也颇有成效，未来仍有望扩展到彩妆领域市。 ☑股价表现的催化剂 护肤品规模增长超预期；研发获突破成果，推出爆款新产品；成功切入彩妆领域；松节油加工商品价格回升。 ☑核心假设风险 化工业务原材料价格波动剧烈，面膜品类需求增速放缓，市场竞争加剧。 目录： 1. 合成樟脑龙头，收购诺斯贝尔切入高成长性化妆品市场 1.1 收购化妆品ODM企业诺斯贝尔，进军化妆品制造业 1.2 香港诺斯贝尔成第二大股东，目前公司无实控人 1.3 最大合成樟脑供应商，松节油深加工业务稳健 2. 诺斯贝尔是国内化妆品ODM龙头，面膜产能全球第一 2.1 行业地位：中国第一、全球第四大化妆品制造商，盈利能力领先 2.2 产品端：以天丝面膜见长，护肤品类快速增长 2.3 优势端：以产能和研发夯实国内ODM龙头地位 2.4 客户端：核心客户稳定，新锐品牌带来增量 3. 化妆品景气度持续提升，制造龙头确定性享受行业红利 3.1 我国化妆品规模全球第二，上游制造商集中度高于下游品牌 3.2 新锐品牌爆发，ODM龙头助力打造极致大单品 3.3 以产能“制造”+研发“智造”为驱动，分享行业红利 3.4 对标国际化妆品制造龙头，诺斯贝尔发展空间广阔 4. 风险提示 5. 盈利预测与估值 1 合成樟脑龙头，收购诺斯贝尔切入高成长性化妆品市场 1.1 收购化妆品ODM企业诺斯贝尔，进军化妆品制造业 2018年11月8日，青松股份发公告称拟通过发行股份及支付现金的方式，购买国内最大化妆品ODM生产商诺斯贝尔90%股份，交易价格为 24.3亿元。1）过会：2019年3月1日重组有条件过会，诺斯贝尔承诺2018/2018-2019/2018-2020年扣非归母净利润累计不低于2.0/4.4/7.28亿元，我们预计三年分别不低于2.0/2.4/2.88亿元。 2）并表：2019年5月起诺斯贝尔按同一控制下企业纳入青松股份合并范围。 3）后续收购：青松股份将于2021年12月31日前以现金购买香港诺斯贝尔持有的剩余10%诺斯贝尔股份。 并购对价共计24.3亿元，其中15.1亿元以11.66元/股（2018年派发现金红利后调整为11.56元/股）的方式定增1.3亿股支付，剩余9.2亿元以现金方式支付。1）按照原计划，公司拟向特定投资者非公开发行股份以募集不超过7亿元的配套资金，其中6.75亿元募集配套资金用于支付诺斯贝尔现金对价，剩余2.45亿元以自有资金或自筹资金支付。2）2019年11月，鉴于配套资金募集尚未到位，公司发布公告取消募集配套资金安排，向工商银行建阳支行申请6亿元并购贷款，并以公司持有的诺斯贝尔90%股权提供质押担保，待配套募集资金到位后置换该部分并购贷款 。 本次并购交易采用差异化定价方式。截至2018年7月31日，诺斯贝尔经审计的净资产账面价值为9.8亿元，100%股份的评估值为27.0亿元，评估增值率176.85%，对应本次转让的90%股份交易定价是24.3亿元。结合承担利润补偿责任、服务期限和竞业禁止、股份锁定、支付对价方式等因素，交易对方出售股份采取差异化定价。其中香港诺斯贝尔实控人林世达持有诺斯贝尔32.9%的股份，其配偶张美莹作为腾逸源远一号私募基金唯一出资人持有诺斯贝尔8.8%股份，二人交易对价为11.7亿元且对应诺斯贝尔100%股份估值为36.9亿元 。 1.2 香港诺斯贝尔成第二大股东，目前公司无实控人 2017年12月公司实际控制人发生第一次变更为杨建新。原实际控制人柯维龙等6位股东以11.79元/股将2701万股转让给杨建新，占总股本7.0%。转让之前杨建新直接持股和通过其一致行动人山西广佳汇持股16.1%；转让后，杨建新及其一致行动人持股23.1%，并获得委托6.8%表决权，共有合计表决权29.8%，成为控股股东。第二、三大股东分别为柯氏兄弟柯维龙和柯维新，分别持股14.0%和5.0%。 并购交易后，青松股份实控人不变，均为杨建新，交易不构成重组上市。交易后，公司实控人杨建新合计持股17.2%，拥有可支配表决权比例为22.3%；交易对手合计持有青松股份25.1%的股份，其中香港诺斯贝尔持有青松股份9.1%的股份。本次并购交易前后公司控股股东、实际控制人仍为杨建新，不构成重组上市。 2019年12月，杨建新转让广佳汇，香港诺斯贝尔成为第三大股东，目前青松股份无实控人。2019年12月4日，杨建新、杨一鸣（与杨建新是父子关系）、康美娟分别将其持有的广佳汇66.7%、16.7%、16.7%的股权转让给山西欣亚辉。交易完成后，杨建新持股比例由17.2%降至7.6%，可支配表决权比例从22.3%下降至12.7%；广佳汇持股9.6%为第一大股东，香港诺斯贝尔持股9.2%为第二大股东。目前青松股份不存在持股50%以上的控股股东，不存在可以实际支配公司股份表决权超过30%的股东，前三大股东广佳汇、香港诺斯贝尔、杨建新各自在青松股份中可支配表决权的股份数量差距较小，因此目前公司无实控人。此外，2020年1月2日，公司发布公告未来3个月内柯维龙、柯维新兄弟将继续减持不超过3%的股份。 1.3 最大合成樟脑供应商，松节油深加工业务稳健 青松股份是国内最大的松节油深加工企业、全球最大的合成樟脑及其系列产品的供应商，拥有较强自主定价权。青松股份成立于2001年，2010年上市，是国内松节油深加工龙头企业，以良好的松节油资源掌控和储存能力、行业领先的产能水平以及严格的质量保证体系夯实业内龙头地位。1）松节油供应链完善：在广西和云南两个松节油主产区建立原材料采购基地，自有危化品铁路专用线、铁路专用槽车30多辆，拥有上万吨松节油储存能力，形成完善的供应链体系。2）产能水平高：目前公司有10000吨/年的合成樟脑产能、1000吨/年的冰片产能和15000吨/年的香料产能（19年下半年起投产），同时年产5000吨的合成樟脑扩建项目正在有序推进，该项目未来达产后，合成樟脑产能将提升至15000吨，潜力可期。3）产品质量优良：已取得欧盟REACH、美国FDA及日本GMP等多项认证，产品远销欧洲、美国、日本等全球50多个国家和地区。 公司以70%的国内市占率凸显龙头优势，将原材料价格上升的压力转移至下游企业，合成樟脑价差显著扩大推动盈利水平提升，业绩稳定且上市以来从未发生亏损。1）原料紧缺，松节油原料价格攀升。近年来，我国从逐渐从松节油出口国变为进口国，虽然2019年松节油及其深加工产品价格有所回落，但从16-19年数据看，松节油出口均价由2016年1月的1681美元/吨增至2019年9月的3537美元/吨，涨幅110%。2）下游产品大幅提价，樟脑产品涨幅是松节油两倍。公司在樟脑制品行业有绝对优势，下游客户对其有依赖性，可通过产品涨价、节能降耗等方式向下游转嫁原材料涨价风险，樟脑出口均价由2016年1月的3357美元/吨增至2019年9月的11136美元/吨，涨幅232%，推动公司毛利率提升。 享受产品上涨红利，18年收入增长再提速。受益产品提价，2018年实现营业收入14.2亿元，同比增长75.2%；归母净利润4.0亿元，同比增长322.6%；销售毛利率40.9%，同比提升12.5pct。公司收入结构相对稳定，2018年合成樟脑系列收入占比78.1%，冰片系列占比11%，其余产品占比11%。在品类占比稳定情况下，销售量同比减少4.6%，收入增幅主要来源于产品大幅提价。 19年松节油深加工产品价格相对回落，但产能潜力可期，19年5月起诺斯贝尔并表。19Q1-Q3实现营业收入19.2亿元，同比增长102.2%；归母净利润3.4亿元，同比增长25.4%；其中，Q3单季度营收8.7亿元，同比增长125.2%；归母净利润1.2亿元，同比下降2.4%。价格回落趋势下业绩相对承压，但随着合成樟脑扩产能项目有序推进，未来合成樟脑产能预计提升50%至15000吨，潜力可期。 2 诺斯贝尔是国内化妆品ODM龙头，面膜产能全球第一 2.1 行业地位：中国第一、全球第四大化妆品制造商，盈利能力领先 诺斯贝尔是全国最大的化妆品ODM制造企业，主营业务为面膜研发和生产，同时覆盖护肤品、湿巾和无纺布制品等品类。诺斯贝尔成立于2004，并于2016年11月通过中国高新技术企业资格认定，是一家集研发、设计、制造于一体的专业化妆品生产企业，生产模式以ODM为主、OEM为辅。目前可达面膜日产能650万片、膏霜日产能60余万支、湿巾日产能3000万片，其中面膜产能为全球第一。主要客户包括屈臣氏、资生堂、妮维雅、爱茉莉太平洋、联合利华、伽蓝集团等知名企业，推出屈臣氏天丝面膜、佰草集面膜、滴露湿巾等多款明星产品，获自营出口权并产品远销全球40多个国家和地区。诺斯贝尔荣获“2018年化妆品供应链百强企业No.1”、“2019年中国化妆品制造商第一名”等多项荣誉，业内认可度和知名度高。 诺斯贝尔为客户提供创意策划、研发检测、包材设计、订单生产及产品备案等一站式ODM服务，具备一定的高服务附加值。1）创意策划：为不同发展阶段，不同需求的客户提供量身定制的策划设计服务，包括调查评估、创新方案、策划推广、产品设计等。 2）产品研发：由专业研发和检测团队根据客户需求或者市场趋势，开发具有市场价值、前瞻性的产品配方，从打样到产品的大货生产，配合客户做出配方的研发、调试、检测。 3）包装设计：研究新产品开发中有关包材方面的材质、结构、功能，以最优的成本确保其安全和使用方便性。 4）订单生产：先进生产设备和高产能能满足客户的柔性生产与突发性订单生产。 5）协助产品上市：确保原料、配方、包装标示的合法性，完成相关产品备案等工作，避免相关的法律风险，让客户无后顾之忧。 面膜消费习惯的形成和销量的快速提升，推动公司收入快速增长。1）从收入角度看，2016-2018年公司营业收入复合增速27.7%，其中2018年实现营收19.8亿元，同比增长27.9%，收入呈快速增长趋势，主要系面膜品类增长驱动。2）从归母净利润看，2016-2018年公司归母净利润复合增速8.2%，其中2018年归母净利润2.1亿元，同比增长13.1%。受产品毛利率下降影响，归母净利润复合增速明显慢于营收增速 。 “增加产能储备、扩大市场份额”的战略导致销售毛利率下降，但净利率明显领先于国际制造龙头。1）17-18年集中扩产能影响下，毛利率呈下降趋势。2016-2018年，公司毛利率分别为30.5%、26.1%和24.1%，降幅明显。主要系公司实施“增加产能储备、扩大市场份额”的战略，17-18年集中开设子公司、一分厂和二分厂，增加成本投入，并对部分大客户采取了适度降价的经营策略。 2）净利率明显领先于行业。销售费用率和管理费用率稳中有降，2016-2018年净利率分别为14.4%、11.8%和10.4%，而海外制造龙头莹特丽、科丝美诗和韩国科玛净利率在2%-10%，公司盈利能力明显领先。面膜等产品的生命周期由2年缩短至半年甚至几个月，作为ODM龙头，公司加大研发投入以确保产品竞争力，研发投入增加拉低了净利率水平，预期未来研发投入会持续增长。 2.2 产品端：以天丝面膜见长，护肤品类快速增长 主营业务为面膜研发和生产，同时覆盖护肤品、湿巾和无纺布制品，就护肤品领域而言，公司于2018年进军轻医美行业，有望成为新的增长点。其中面膜是最核心品类，产品主要包括天丝面膜、超细纤维面膜、生物质石墨烯黑面膜、水凝胶面膜、无纺布面膜、竹炭面膜和泥贴面膜等。 收入结构相对稳定，面膜收入占比超6成，是公司收入最主要来源。1）16-18年，面膜收入由7.3亿元增长至12.0亿元，复合增速28.6%，略高于公司整体增速水平0.9pct；收入占比分别为61.0%，64.0%和61.5%，基本稳定在6成以上。面膜是公司业绩主要来源，也是收入快速增长的主要推动力。2）16-18年，湿巾收入由1.9亿元增长至3.2亿元，复合增速28.6%，收入占比分别为16.0%，17.1%和16.1%。湿巾增速较之前明显放缓，主要系公司将部分产能转向日益增长的面膜生产。3）16-18年，护肤品收入由1.9亿元增长至2.7亿元，复合增速18.5%，慢于其它品类；收入占比分别为16.3%，11.3%和13.9%4）16-18年，无纺布制品收入由8101万元增长至1.6亿元，复合增速42.7%，增速加快主要系开始向面膜客户销售无纺布制品以供客户自产面膜。 面膜毛利率在30%左右，护肤品、湿巾等品类处于10%-20%水平。毛利率呈现面膜＞无纺布＞护肤品＞湿巾的特点，受“增加产能储备、扩大市场份额”的战略影响，各产品毛利率均稳中有降。 面膜是诺斯贝尔最核心的品类，其中与兰精集团合作的天丝面膜是王牌产品，占面膜收入的7-8成。兰精集团是国际纤维市场的领先企业，拥有80年植物生态纤维素纤维生产经验，是全球唯一可大批量生产所有三代纤维素纤维（莱赛尔纤维、莫代尔纤维和粘胶纤维）的公司，而诺斯贝尔是“天丝品牌”中国唯一授权伙伴，共同推出轻透隐形的薄透型天丝膜布。天丝膜布采用植物纤维来源，柔软亲肤，完美贴合面部肌肤，可容纳自身重量十倍的精华液，刺激性低，例如屈臣氏天丝面膜就在产品包装上宣传诺斯贝尔的研发成果。 随着市场需求的变化，诺斯贝尔在膜布工艺上也不断创新，产品功能也愈加细分化。面膜生产涉及不同膜材以及不同特点的精华液的匹配技术，生产技术壁垒较高。目前诺斯贝尔基于自身雄厚的研发实力和高效的生产技术，在无纺布面膜研发生产领域具有较高地位，并不断打造具备市场竞争力的新产品。1）推出石墨烯面膜、纳米面膜和冻干面膜等新型面膜，科技含量较高，单价贵且高端趋势明显，补水、清洁、紧致、抗皱等功能也愈加多元化，其中生物质石墨烯面膜获得COSMOPROF中国美容大赛最佳产品创新奖。2）护肤精细化趋势下，发展手膜、足膜、唇膜和颈膜，扩大市场需求。 18年新增安瓶和冻干粉有望成为新增长点。18年公司新推出以寡肽、玻尿酸等为主要成分的轻医美系列产品，18年下半年开始订单增加，未来将根据市场需求丰富品类。 2.3 优势端：以产能和研发夯实国内ODM龙头地位 形成ODM为主、OEM为辅的业务结构，为化妆品品牌提供产能支持和研发支持。化妆品ODM和OEM业务一般流程为：客户公司提出产品需求，由业务部对客户订单进行审核，审核通过后交由计划部进行策划提案并确定方案，如果是ODM产品则由研发部进行配方开发，如果是OEM产品则由客户提供配方，方案确定后由设计部进行包装设计，产品开发部进行包材选择并完成样品制作。 2018年1-7月前五大客户收入占比约50.4%，其中39.9%为ODM收入，4.5%为OEM收入，6.0%为直接销售无纺布等产品，可见ODM模式是公司核心业务 。 车间方面，拥有超过5万平方米的GMP标准厂房，下设子公司、一分厂、二分厂（清真车间），规模远超国内竞争者。2017年开设一分厂，主营轻医美系列产品，面积2.7万平方米；2018年在二分厂建设主营湿巾的清真车间以扩大穆斯林市场，面积0.5万平方米；2018年开设子公司，面积约1.4万平方米，主营无纺布及面膜折叠。专业化、细分化及规模化的生产车间为公司产能提供保障。 设备方面，从日本、韩国等地进口先进的化妆品生产设备，以实现节员增效。配备二级反渗透+EDI纯化水系统、MIZUHO高精度真空乳化设备，配置从纤维至膜布的专门的面膜基布生产线，并广泛采用最先进全自动生产线。在相同产能条件下，一条自动化生产线较传统生产线可减少用工45人，劳动生产率提高9倍，既缩短了生产周期，又降低了生产成本和能耗，降低了人为因素对产品质量的影响，大幅提高了生产效率。 产能方面，目前产能已达日产面膜650万片，膏霜60万支，湿巾3000万片，规模效应令成本优势显著。1）面膜产能：拥有55条面膜自动灌装包装生产线（其中6条全球最先进的全自动面膜生产线）、2条水凝胶面膜生产线、20条全自动面膜无纺布冲裁生产线，面膜日产能达650万片/天。 2）护肤品产能：拥有40套真空乳化设备（其中7台进口日本知名化妆品设备制造商美之贺）、25条护肤品灌装包装生产线、2条自动化唇膏生产线、1套冻干粉生产线、15台安瓶生产的设备、2条泡罩自动化生产线，膏霜日产能达60万支/天，唇膏产能达6万支/天。 3）湿巾产能：拥有8条80片装全自动湿巾生产线、10条10片装全自动湿巾生产线、10条单片装全自动湿巾生产线、3条桶装湿巾生产线、1条水刺无纺布生产线，湿巾日产能达3000万片/天。 专业研发团队+18项发明专利+与国内外优秀科研院所合作，在研发上持续投入，以技术夯实行业壁垒。 拥有强大并稳定的技术研发团队。公司配备有1000平方米的专属研发中心和超过120人的科技人员队伍，其中由博士生、硕士生、本科生组成的专业研发团队（护肤品和无纺布）已达到85人。研发团队根据客户需求和市场趋势，开发具有市场价值、前瞻性的产品配方，每年均有数百个产品投入生产，并普遍获得市场好评。 拥有多项发明专利和实用新型专利。截至19年6月，公司拥有18项发明专利、21项实用新型专利，发明专利包括：一种高温稳定的水凝胶面膜贴、一种多功能CC霜、一种多功能清洁膏霜、一种婴儿护臀湿巾、一种瞬间化水的膏霜、一种含有白池花籽油复配的男士棒状唇膏、一种眼霜等；实用新型专利包括：一种化妆品生产真空乳化器、一种超细高压均质器、一种湿巾粘盖用点胶机、一种瓶装化妆品包装生产线等，数量和技术含量均在业内领先。 与国内外优秀科研院所合作。1）与国际研发接轨。与欧洲、日本、韩国等专业研发机构交流合作，共同研发各种具有市场前瞻性、安全可靠的新配方，例如2016年与韩国金善英博士、朴清教授联合，创立了以原料研发及技术革新为目标的诺斯贝尔韩国研究所。2）与跟国内高校和科研院所合作。与广州中医药大学、天津工业大学、北京工商大学以及中科院（过程工程研究所）进行产学研合作。 严格执行国际标准以保障优质的产品品质，产品在功效和安全性方面受到广泛认可。1）通过了ISO9001、GMPC、ISO22716、ISO13485、BSCI等多项质量管理体系认证，并严格执行ERP（企业资源系统）、WMS（仓储管理系统）、MES（制造执行系统）、SFC（自动化监控系统）、APS（生产规划及订单排程系统）、PLM（研发管理系统）、LIVE（实时直播系统）7大管理系统管理体系，对产品质量控制和客户交货周期给予充分保障。2）产品安全性方面，将会进行原料质量控制、成品理化检验、微生物检验、稳定性测试、相容性测试、防腐挑战测试等数十项检验。3）功效性方面，将会委托SGS等权威第三方机构进行各类功效型测试，包括皮肤含水量、皮肤弹性值、皮肤油脂含量、毛孔改善情况、皮肤光泽度、皮肤柔软度等，以产品效用赢得客户口碑。 2.4 客户端：核心客户稳定，新锐品牌带来增量 公司拥有国内外优质化妆品客户群体，为公司持续增长提供保障。公司于国内外头部优质化妆品集团稳定合作，与屈臣氏、资生堂、妮维雅、爱茉莉太平洋、联合利华、伽蓝集团、御家汇、上海家化、上海悦目等知名化妆品品牌达成长期合作。且知名化妆品品牌对供应商筛选非常严格，并对合格供应商存在持续依赖，因而能够为公司持续增长的订单提供良好保证，利于公司长期、可持续稳定的发展。此外公司也多次获得主要客户的“年度优秀供应商”、“年度最佳合作伙伴”等称号，可见合作关系之密切。 与客户合作关系稳定，五大客户占比逐年下降。2018年前五大客户中最大销售额的屈臣氏、伽蓝集团、御家汇和植物医生均为2016年及2017年的前五大客户，合作关系长期稳定并持续增长。主要客户订单金额在逐年上升的同时，占比下降，前五大客户占总收入比从13年的68.3%以上下降到18年的43.3%，保证大订单且抵御客户单一的风险的能力有所提升。 化妆品行业风起云涌，不断涌现出色的新品牌，诺斯贝尔在化妆品下游行业变革中不断成长，线上营销模式的变革洗牌品牌端，强势新锐品牌争抢头部制造商。2004年成立初，公司主要客户均为线下品牌；2012年前后，乐蜂网品牌崛起，公司以乐蜂网为代表的线上品牌占比逐步提升；2016年前后阿里、京东系线上品牌爆发，公司深度合作御泥坊、植物医生、韩后等，线上品牌成为逐渐主导； 当前公司新增完美日记、花西子优质国货新锐品牌客户。由此可见，营销或者渠道模式的变革，将导致品牌端的洗牌，因此下游不断涌现出色的品牌，依靠营销或渠道风口快速崛起的新品牌需要寻找有研发能力，且规模足够支撑爆发式增长的大单品的生产商，诺斯贝尔凭借自己在ODM行业的龙头地位和优质口碑，成为品牌方首选之一，公司也在下游的变革中不断成长，享受行业红利确定性远强于中小制造商。 3 化妆品景气度持续提升，制造龙头确定性享受行业红利 3.1 我国化妆品规模全球第二，上游制造商集中度高于下游品牌 我国化妆品行业市场规模全球第二仅次于美国，社会零售化妆品增速持续高增长，制造行业未来空间广阔。1）从市场规模来看，Euromonitor数据显示，我国化妆品及个护市场总规模从2012年的2518亿元（395亿美元）增长到2018年的3938亿元（574亿美元），年均复合增长率为7.7%，成为仅次于美国的全球第二大化妆品消费国，2017年行业规模增速加快至双位数，18年增速进一步提升，化妆品市场规模显露良好攀升势头。2）从规模增速来看，国家统计局数据显示，2018年全国化妆品零售额为2619亿元，同比增长9.6%；2019年1-10月全国化妆品零售额为2382亿元，同比增长12.1%，化妆品增长再提速，属于社会零售中增速最高的行业之一。 按照10倍加价率计算，18年我国化妆品生产产值在260亿左右，随着化妆品景气度持续，制造行业产值仍有进一步提升空间。 基础日化后，以面膜、安瓶和冻干粉主导的精细护肤正当时。消费者接触化妆品有一定顺序，通常由基础护肤的传统日化起步，第二阶段是以面膜、安瓶精华为代表的深度护肤品，最后是眼影、口红等彩妆。2018年我国护肤品市场规模同比增长11%至2040亿元，占化妆品市场56%，说明我国消费者已初步养成使用护肤品的习惯，Euromonitor数据显示2021年我国护肤品市场规模将有望达到2506亿元，潜力巨大。同时面膜使用渗透率、液态精华产品市场份额等显著提升，精细护肤正逐渐受到追捧。由于渗透率和使用频次仍较低，未来我国面膜、安瓶等深度护肤行业市场规模有望达千亿级，有巨大发展空间。 电商新媒体助力新锐品牌迭出，上游制造龙头集中度优于品牌。2017年社交媒体兴起，“两微一抖小红书快手”新媒体格局形成，美妆短视频的趣味性、传播性借力社媒，快速提升化妆品渗透率，触发化妆品爆发元年。随之而来的是化妆品下游品牌格局大洗牌，一方面，国际大牌难以一枝独秀，转型中的国货品牌和小而美的新锐品牌强势崛起，下游行业集中度不断下降，Euromonitor数据显示，2018年护肤品市场单一品牌市占率均低于5%。而在化妆品产业链上游的代加工产业中，诺斯贝尔市占率约7.6%，由于消费者品牌差异化需求，未来上游集中度仍将大于品牌。 3.2 新锐品牌爆发，ODM龙头助力打造极致大单品 大单品为主的新锐品牌依靠新媒体营销爆发，创造月销数十万件甚至近百万件的大单品神话。近两年依靠社交媒体兴起的线上品牌层出不穷，以完美日记、花西子等为代表的新锐品牌高速成长，已进入中国化妆品体量一线品牌阵营。2019年双十一，完美日记力压魅可、雅诗兰黛等国际品牌位列彩妆/香水类目第一，花西子位列第7，两家品牌均主打高性价比化妆品，凭借在95后年轻群体中的高渗透率崛起。新锐品牌通过爆款单品策略迅速切入市场打造品牌，纷纷发力打造各自的极致大单品实现营销效率最大化以树立品牌口碑， 例如完美日记卸妆水月销量达30万件，花西子卸妆湿巾月销量达35万件，珀莱雅泡泡面膜月销量更是近100万件 。 品质稳定的大单品产能需求锁定龙头制造商，制造商强者更强。新锐品牌擅长前端营销，而在后端供应链上少有布局并主要依靠代加工，爆品策略又造成对供应端产能稳定性和品质的双重要求。一方面，只有具备雄厚研发实力的ODM厂商才能为品牌方提供创新性的爆品研发方案，帮助品牌打造符合当前市场趋势的极致大单品；另一方面，只有具备高产能实力的ODM厂商才能为爆品产能提供保障，确保产品供应充足，因此新品不断迭代+爆品快速放量战略考验制造商的产能容量、稳定性和研发更新速度，唯有最头部的制造商能满足新锐品牌需求，这将帮助制造格局进一步提升集中度。未来伴随新锐品牌成长，制造商将继续助力品牌完善化妆品品类布局，打造新一代化妆品帝国，在化妆品行业中持续分享红利。 3.3 以产能“制造”+研发“智造”为驱动，分享行业红利 在行业景气度持续提升、行业上下游分工协作背景下，诺斯贝尔有望凭借产能优势和研发优势，持续分享行业红利。在现代工业社会化大生产的环境下，化妆品行业上下游企业专业化分工协作，很多品牌逐步将品牌营销与研发生产分离。拥有完整的供应链配套、较强产品开发能力和生产制造能力的ODM研发生产企业，帮助品牌公司节省开发成本、缩短新品开发时间、把握最新产品趋势、及时满足订单需求，已逐步成为化妆品品牌公司的首选。随着诺斯贝尔产能逐步释放、研发实力提升，公司将更好地把握品牌方需求，提升议价能力，同时在规模效应下提高盈利水平 。 以产能为制造驱动：17-18年通过新设分厂和子公司加强产能布局，目前未满产（以“三班倒”为满产标志），有承接新客户、新订单的能力，护肤品和湿巾等品类也伴随产能释放逐渐发力。 1）从客户角度看，在绑定核心客户基础上增强新客承接能力。17-18年集中实施扩产能计划，新设1.4万㎡子公司、2.7万㎡一分厂和0.5万㎡二分厂，既在化妆品景气度提升背景下满足原核心客户日益增长的产能需求，又加强了新品牌承接能力，可以快速满足各品牌商大批量和紧急订单的需求，原有客户群稳定增长叠加新锐品牌客户群创造增量，驱动未来业绩增长。 2）从品类角度看，突破各品类产能瓶颈，第二梯队品类发力。此前公司投入了绝大部分的人力（生产人员及业务人员）、物力、场地在面膜业务，湿巾和护肤品系列主要作为面膜淡季的业务补充。2018年之前受面膜订单量高、产能不足影响，公司在有限的场地及人力资源下，选择放弃部分护肤品和湿巾订单，尽可能把生产资源调配至面膜的生产上，以满足面膜生产订单，因此湿巾和护肤品的增长趋势弱于面膜。随着17-18年期间主营面膜的子公司、主营护肤品的一分厂、主营湿巾的二分厂陆续投产，面膜、护肤品和湿巾系列的产能均有突破性增长，公司新订单承接力获得提升。2017年和2018年，护肤品和湿巾增速明显加快，可见第二梯队品类已逐渐发力。 以研发为智造驱动：行业下游推陈出新速度加快，化妆品生命周期普遍由2年缩短至1年甚至几个月，能否研发出具备市场前瞻性、安全可靠的产品配方，是考验ODM实力的核心之一。网络爆品打造+产品需求细分+轻医美三大突破点有望推升公司议价能力，夯实龙头地位。 1）打造爆款产品以成就品牌。无论是新锐品牌还说转型中的传统国货品牌，都迫切希望推出爆品以抢占市场，打造品牌记忆点。例如，珀莱雅推出爆款泡泡清洁面膜后一跃成为天猫面膜TOP1品牌，19年7月珀莱雅面膜销售额高达8446万，而去年7月珀莱雅面膜月销仅778万，面膜销售同比增速986%，可见爆品往往能成就品牌。公司重视研发投入，拥有18项发明专利，推出天丝面膜、超细纤维面膜、生物质石墨烯黑面膜、水凝胶面膜、冻干面膜、安瓶、祛痘贴等多款明星产品，具备打造爆款、成就品牌的实力。 2）消费者对产品功能愈加细分化。随着化妆品市场规模成长和前端社媒拉动消费者认知，消费者对化妆品产品的要求越来越细分化，从基础的清洁、保湿等需求扩展到祛痘、抗衰、美白、紧致、敏感肌养护等精细需求；也从传统的面部护肤拓展到唇部、眼部、手足、颈部等部位。研发实力决定制造商能不能及时满足客户新兴需求，把握化妆品市场本轮爆发点，迅速创新和改造原有产品配方以迎合市场。诺斯贝尔拥有数百家化妆品品牌客户，能通过客户的诉求收集大量的市场前沿信息并转化为有价值的数据分析，把握消费者需求的变化和产品发展趋势，并利用自身研发优势，协助品牌打造产品配方。 3）轻医美趋势带动公司成长。2019年，“玻尿酸“、”安瓶“、”冻干粉“等成为化妆品行业新兴热点词汇，受到成分党消费者追捧，轻医美有望成为行业下一个爆发点。19年5月御家汇推出轻医美新品牌HPH，上线提拉修护胶原蛋白修护套组、HPH冷敷贴等多款产品；联合利华推出首个微商新零售项目夏士莲雪花系列，并上线了首款“冻干粉+精华液”的轻医美组合套装；雅诗兰黛推出线雕精华素；AHC、兰芝、Dr.jart、JAYJUN等韩国品牌先后推出类肉毒杆菌胶原蛋白系列、生长因子系列等轻医美级护肤品。可见，多家品牌已瞄准市场需求积极布局轻医美领域。轻医美更偏向功能性护肤，产品效果和安全性是消费者口碑的根本保障，诺斯贝尔于18年进军轻医美，推出六胜利肽紧致冻干粉、玻尿酸安瓶精华、纳米速溶祛痘贴等产品，有望成为新增长点。 3.4 对标国际化妆品制造龙头，诺斯贝尔发展空间广阔 全球ODM龙头包括科丝美诗、韩国科玛、莹特丽、诺斯贝尔和日本科玛。1）科丝美诗：成立于1992年，主营护肤品和彩妆，在韩国、印尼、美国、上海和广州设有工厂，承接国际业务。 2）韩国科玛：成立于1990年，主营护肤品和彩妆，2007年设立北京工厂并于2015年扩建，2016年建设无锡工厂并于2018年投产，深耕中国化妆品市场。 3）莹特丽：成立于1972年，主营粉类、唇膏、眼影等彩妆产品，也覆盖有护肤品业务，在意大利、瑞士、美国、中国（苏州）、马来西亚和巴西等国均设有海外研发中心或工厂。 4）日本科玛：成立于1912年（原公司名“金陵园”），主营护肤品、彩妆、沐浴日化等多种产品，2000年在苏州开设子公司 。 从收入端看，2018年诺斯贝尔营收约科丝美诗和韩国科玛的四分之一、莹特丽的三分之一，规模上仍有发展空间。其他三家ODM均覆盖了彩妆业务，以科丝美诗为例，彩妆业务自2011年来快速发展，15年产量达9048万瓶，2017年彩妆业务收入占总营收54亿元的52%。诺斯贝尔专营以面膜为首的护肤品，2018年营业收入总额为19.8亿元，面膜类产品占总收入62%。2018年诺斯贝尔营业收入明显低于其它三家ODM龙头，覆盖产品也仅限于护肤类，未来在业务上还有更多潜力。 诺斯贝尔在原材料等方面费用较低，使其利润率高于科丝美诗和莹特丽；韩国科玛管理费用率最高拖累净利率。18年诺斯贝尔毛利率24.1%，归母净利润2.1亿元，占营收10.4%，盈利能力在遥遥领先。于科丝美诗相对比可以发现，15-18年间，诺斯贝尔和科丝美诗毛利率皆有明显下滑，但诺斯贝尔依靠面膜业务的高利润率，维持了较好的表现。同时虽然科丝美诗营收远超诺斯贝尔，但诺斯贝尔18年以2.1亿元归母净利润略超科丝美诗。 韩国化妆品市场起步更早，随着中国市场日益成熟，诺斯贝尔将继续成长。科丝美诗和韩国科玛均成立于20世纪90年代的韩国，恰逢上世纪末欧美品牌进入韩国，化妆品市场快速发展；07年韩国科玛在北京建立新工厂，11年科丝美诗在广州建立新工厂，此时韩国已形成多品牌集团，本土市场增速趋于稳定，适宜全球布局。近年来诺斯贝尔已经树立起化妆品优质加工商的形象，也在逐渐扩大规模，加强与韩国在研发等方面的合作，加之在国内市场的本土优势，18年归母净利润已经高于科丝美诗，未来随着中国化妆品景气度不断提升和新锐品牌持续成长，诺斯贝尔有望获得稳定增长。 4 风险提示 1）并购诺斯贝尔交易后的收购整合风险 鉴于上市公司与控股子公司诺斯贝尔不处于同一地域，业务领域和业务模式不同，相互之间能否顺利实现整合具有不确定性。若整合过程不顺利，将会影响公司的经营与发展。 2）市场需求波动的风险 化妆品消费量受居民收入变动的影响较大。诺斯贝尔业务和发展前景有赖于 我国宏观经济的健康发展和化妆品零售市场规模的增长。若我国宏观经济增速减缓、消费者人均可支配收入或购买力下降，则可能影响消费者的消费信心，导致化妆品市场，特别是护肤品需求的下滑，进而导致化妆品品牌商向诺斯贝尔采购的订单减少，会对诺斯贝尔的经营成果和盈利能力造成不利影响。同时，化妆品属快速消费品，消费者偏好变化迅速，市场竞争较为激烈，产品差异化小，消费者忠诚度相对较低，若诺斯贝尔不能很好把握市场趋势的变动，则可能在竞争中落于不利地位。 3）市场竞争风险 诺斯贝尔是以化妆品ODM业务为主，ODM业务模式即指诺斯贝尔根据客户要求的品类、规格、功能和质量，设计产品配方和包装并进行生产，生产的产品贴上客户的品牌。因此，如果诺斯贝尔在产品配方、生产设备、质量控制、交货时间等方面不能满足客户需求，会面临主要客户转向其他厂商。同时，由于ODM业务模式是按客户订单生产产品，因此主要客户产品的市场需求变化会影响诺斯贝尔产品的订单情况，继而影响诺斯贝尔的生产情况。ODM业务按需生产的模式也会导致诺斯贝尔生产设备产能利用率出现波动的情况。 4）客户集中度较高的风险 诺斯贝尔主要客户为屈臣氏、资生堂、妮维雅、伽蓝集团、韩后、御家汇、植物医生、利洁时、上海悦目、上海家化等知名化妆品品牌公司，客户集中度相对较高。报告期内，主要客户需求增加，导致诺斯贝尔营业收入增加，但如果主要客户因市场竞争加剧、经营不善、战略失误等内外原因导致其市场份额缩减，诺斯贝尔的业务收入也会随之受到一定的影响。 5）核心技术更新换代的风险 诺斯贝尔主营业务属于化妆品制造业，该行业产品生命周期较短，对产品更新速度有较高要求。因此，对技术水平、研发投入、研发速度等要素要求较高。若诺斯贝尔研发速度及技术水平不能满足客户需求或技术配方等落后于竞争对手，将存在可能被淘汰的风险。 5 盈利预测与估值 盈利预测核心假设： 1、诺斯贝尔-化妆品业务 收入假设：化妆品景气度持续提升，预计19-21年收入增速分别为28%/23%/19%，毛利率分别为23%/23%/23%。分品类情况如下：1）面膜系列体量较大,增速放缓，预计19-21年收入增速分别为18%/12%/8%，毛利率稳定在27%；2）合作新锐品牌打造爆款卸妆巾，湿巾系列增速较快，预计19-21年收入增速分别为40%/35%/30%，毛利率分别为13%/14%/15%；3）发力护肤品，18年新增轻医美产品，高速增长，预计19-21年收入增速分别为50%/40%/30%，毛利率分别为24%/25%/26%。费用率假设：期间费用管控合理，费用率稳定，预计19-21年销售费用率稳定在4.5%，管理费用（含研发费用）率稳定在6.8%。 预计2019-2021年，诺斯贝尔化妆品业务净利润2.50/2.99/3.56亿元。 2、青松股份-松节油深加工业务 收入假设：随合成樟脑系列产品价格回落，收入增速放缓且毛利率降低，预计19-21年收入增速分别为24%/21%/14%，毛利率分别为34%/24%/22%。费用率假设：费用率稳定，预计19-21年销售费用率稳定在3%，管理费用（含研发费用）率为7%。 预计2019-2021年，青松股份原主营业务净利润2.38/2.49/2.46亿元。 由于原青松松节油深加工业务和并购诺斯贝尔目前仍相对独立，我们将两块业务分块估值。 原青松业务估值：收购诺斯贝尔之前，青松股份主营业务未发生过改变，主营松节油深加工业是化工产品周期性行业，原业务盈利稳健，在周期底端仍保持盈利，周期向好的17/18年展现强盈利性。2010年后至今，整体趋势稳健向好，历史平均市值水平近30亿元，保守给予25亿元估值。 诺斯贝尔业务估值：诺斯贝尔是国内最大的化妆品龙头制造商，与之可比较的化妆品制造商均为海外公司，因此我们从国内代加工龙头和海外化妆品代加工两个角度选取估值可比公司。 1）服装行业制造龙头：选取申洲国际作为估值可比公司，申洲国际主营服装制造，是中国最具规模的纵向一体化针织制造商，合作客户包括运动品牌耐克、阿迪达斯、彪马、安踏以及休闲品牌优衣库等，业绩稳定持续增长，PE长期处于25倍左右水平。诺斯贝尔处于高成长性的化妆品行业，二者均为国内各自领域的在国内规模第一的龙头，但根据Euromonitor数据，化妆品及个护行业增速18年12.3%，显著快于服装行业18年7.7%的增长水平，应给与化妆品行业一定成长性估值溢价。 2）海外化妆品制造商：全球前三大化妆品制造商为科丝美诗、莹特丽和韩国科玛，选取其中的上市公司科丝美诗和韩国科玛作为估值可比公司，两家公司20年平均PE为19倍。科丝美诗和韩国科玛主要处于成熟的韩国化妆品市场，18年韩国化妆品市场增速0.91%，明显慢于我国12.3%的高增长水平，应给予我国龙头制造商一定估值溢价。综合考虑，我们给予诺斯贝尔20年25倍估值，预计20年实现利润3亿元，并表90%，给予25倍估值为67.5亿元。因此，整体估值92.5亿元，距离当前仍有38%上涨空间，首次覆盖，给予买入评级。 公司位于高成长性化妆品赛道最确定性受益环节，助力新锐品牌打造大单品有效放量，首次覆盖，给予买入评级。青松是合成樟脑行业龙头，原业务盈利稳健，根据历史条件，给予25亿元估值。收购国内最大化妆品ODM诺斯贝尔，在化妆品景气度持续提高背景下分享行业红利­，预计20年实现利润3亿元，并表90%，给予25倍估值为67.5亿元，整体估值92.5亿元。预计2019-2021年归母净利润4.63/5.18/5.66亿元，对应PE为14/13/12倍。 更多信息如下，欢迎参阅 1. 公司深度 【丸美股份】深度：主打抗衰国货化妆品龙头，发力彩妆值得期待 【安奈儿】深度：中高端童装领军企业，发力渠道扩张，新一轮成长启动！ 【爱婴室】深度：母婴市场消费升级空间巨大，华东连锁龙 【探路者】深度报告：户外龙头重拾初心，冬奥催化，凤凰涅槃，浴火重生头展店加速 2. 行业深度 3. 近期追踪 3.1 公司点评 【南极电商】点评：经营质量稳步提升，货币化率表现优异，维持买入评级 【森马服饰】点评：童装国内开店加速，外延并表完成，业绩符合预期 【水星家纺】点评：线下店效稳步提升，线上调整后有望逐季提速 【罗莱生活】点评：电商结构平稳切换，积极调整有望迎来复苏 【七匹狼】点评：一季度增速平淡，现金流质量健康，安全边际充分 【九牧王】点评：三大平台构建完毕，19年门店数量有望扩张 【安奈儿】点评：一季报增速超预期，看好公司新一轮成长启动 【爱婴室】点评：母婴连锁龙头毛利率稳步提升，预计收入增长将逐季加快 【比音勒芬】点评：19Q1净利润增长53%，增速持续领跑行业，维持买入！ 【珀莱雅】点评：19Q1归母净利润同比增长30.4%，符合预期 【天创时尚】点评：主业调整逐渐复苏，加码智能制造推动业绩稳步提升 【地素时尚】点评：零售管控效果显现，19Q1同店增长改善明显流 【水星家纺】点评：电商业务逐步回暖，极致大单品爆款引流 【爱婴室】点评：18年归母净利润增速28%，19年加快展店扩张 【海澜之家】点评：主品牌企稳，多品牌集群蓄力，看好未来加速拓展 【太平鸟】点评：童装和男装保持较快增长，女装调整期待复苏 【珀莱雅】点评：2018年归母净利润43%高增长超预期，上调评级至买入 【百隆东方】点评：海外产能持续释放，负面影响消除，19年有望恢复快速增长 【地素时尚】点评：价格带扩宽效果明显，预计19Q1增长加速 【海澜之家】点评：潮牌黑鲸牵手《王者荣耀》，跨界社交营销点燃电竞潮魂 3.2 市场追踪 王立平