砥砺行，举棋不定中更显稳定性的价值 ——2022年食品饮料年度策略

报告摘要 复盘2021：当前处于低迷时期尾声的雾里看花，选择上举棋不定。2021H2可以被称为食品饮料行业的低迷时期，面对今年下半年的消费与成本的双承压，食品饮料各个细分行业也或多或少出现了经营上的疲态。白酒步入增速换挡敏感期，啤酒因疫情和成本压力并未完全展现出结构升级所带来的强大势能，餐饮产业链及调味品龙头企业在寒冬中积极调整，抗压力差异显现，乳制品呈现结构性景气，体量最大的液奶品类已步入成熟期，景气赛道发展还有待时间的检验。 展望2022：一致性预期存在分歧，寻找稳定性将成为明年的主要投资策略。我们认为当下市场对食品饮料板块存在以下分歧，1）消费复苏的时间，2）提价传导的顺畅性，3）新渠道对消费的影响，4）热门赛道的竞争。但是我们认为，虽然面对2022年，仍有很多不确定的因素，对于消费的全面复苏也没有明确的定论和前瞻性的数据，但是在今年经历了压力测试之后，食品饮料目前处于低迷时期的尾声，如果放眼更长维度来看，仍需乐观面对，消费升级仍然是不变的趋势，而且走过了2020和2021这两年基数上的紊乱之后，食品饮料可以更好的自上而下检验出一些稳定性的行业趋势和优质公司。当前对食品饮料的判断上的分歧和投资上的举棋不定，是可以通过系统性的梳理，寻找出“稳定性”的投资机会。 投资建议：在分歧之中展望2022年，我们认为寻找稳定性将成为明年的主要投资策略。结合当下各细分子行业的估值表现，以及对于行业基本面和未来的展望，我们认为可关注三条主线机会：一是消费承压与成本承压下，行业龙头的稳定性机会凸显，二是行业趋势与公司业绩双稳定，三是估值底部与业绩反转的双稳定。 重点推荐：1）白酒：贵州茅台、五粮液、洋河股份；2）非白酒：伊利股份、安琪酵母、青岛啤酒、千味央厨、东鹏饮料、日辰股份、佳禾食品。 风险提示：宏观经济下行风险，政策风险，食品安全风险，公司经营风险，新品推出不及预期，进口产品替代和冲击等。 1. 复盘2021：当前处于低迷时期尾声的雾里看花，选择上举棋不定 2021H2可以被称为食品饮料行业的低迷时期，在2018H2之后，食品饮料步入了发展快车道。面对今年下半年的消费与成本的双承压，食品饮料各个细分行业也或多或少出现了经营上的疲态。白酒步入增速换挡敏感期，啤酒因疫情和成本压力并未完全展现出结构升级所带来的强大势能，餐饮产业链及调味品龙头企业在寒冬中积极调整，抗压力差异显现，乳制品呈现结构性景气，体量最大的液奶品类已步入成熟期，景气赛道发展还有待时间的检验。 但是我们认为，虽然面对2022年，仍有很多不确定的因素，对于消费的全面复苏也没有明确的定论和前瞻性的数据，但是在今年经历了压力测试之后，食品饮料目前处于低迷时期的尾声，如果放眼更长维度来看，仍需乐观面对，消费升级仍然是不变的趋势，而且走过了2020和2021这两年基数上的紊乱之后，食品饮料可以更好的自上而下检验出一些稳定性的行业趋势和优质公司。当前对食品饮料的判断上的分歧和投资上的举棋不定，是可以通过系统性的梳理，寻找出“稳定性”的投资机会。 1.1.白酒增速换挡敏感期，长期看健康发展景气度依旧高 通过对白酒行业历史周期的复盘，我们判断当前白酒行业复苏阶段的高增速时期已告一段落，接下来将进入增速换挡期。 2019-2021年白酒板块释放业绩高弹性的节奏为：第一阶段，高端白酒提价释放业绩弹性，并为次高端板块提价预留空间；第二阶段，次高端板块提价、产品结构高端化带来均价的提升，通过招商推进全国化进程带来量的增长。 截至当前时点，提价及招商效应已然释放，2021年部分酒企基数较高，预计2022年大部分企业将步入新一轮的稳健经营阶段，增速换挡，稳着陆。高端白酒茅五泸品牌壁垒深厚、需求偏刚性，2022年业绩表现稳定性高，在板块增速换挡的敏感期或将享受稳定性溢价。增速换挡并不代表行业景气度的下行，从长期看，酒企提价能力仍存，白酒板块核心投资逻辑并未改变，当前时点依然建议坚守长期价值。 1.1.1. 价格主线制约高端白酒下半年表现，估值已到合理区间 2021年高端白酒茅五泸单季度营收同比增速均有所降速，相比次高端板块，高端白酒更早开启了增速换挡，我们认为当前高端白酒增速合理，经营良性。单季度净利润同比增速二季度为高点，主要系去年二季度低基数影响，除此原因外，利润增速表现较为平稳，三季度略有降速。 高端白酒三季度营收及利润增长均有所降速，一方面受到价格主线的制约，一方面高端白酒供需量价四个维度进行有序挡期，在经历了提价、产品结构升级后，高端白酒较次高端率先步入稳健发展阶段，也完成了估值的切换，目前已到估值合理区间。从估值的维度来看，贵州茅台、五粮液、泸州老窖年内PE（TTM）高点分别为73/69/81倍，当前估值较年内高点下跌已达37.5%/47.3%/44.3%（截至2021年11月19日），通过复盘高端白酒的历史估值表现，我们认为当前处于合理估值水平。 年初以来高端白酒茅五泸的估值调整较多。 自2021年1月1日，贵州茅台PE（TTM，整体法）下跌18.6%，五粮液下跌39.1%，泸州老窖下跌27.4%。茅五泸PE自春节后的跌幅均超过自元旦后的跌幅，分别为34.2%、45.6%、40.2%。 历史短期估值（2019.1.1-2021.11.19）： 短期来看，与2019年起的历史短期估值90%分位数相比，茅五泸均低于90%分位数水平，茅台及五粮液估值低于70%分位数。整体来看高端白酒估值已经回归合理区间。 历史长期估值（2011.1.1-2021.11.19）： 与2011年起的历史长期估值90%分位数相比，茅台及五粮液估值均低于90%分位数，与2011年起70%分位数相比，茅五泸皆高于70%分位数。由于2015年之后，伴随着消费行业整体的消费升级，白酒行业，尤其是高端白酒行业的核心价值也在不断被市场所认可，估值的中枢水平逐步向国际高端消费品牌靠拢，我们认为这也是价值投资不断被认可的真实映射。 1.1.1. 次高端分化已然显现，区域龙头伺机而动 2021年宏观经济走弱，次高端白酒增速虽超预期，但我们判断整体趋势或不可持续。 GDP自2017年起同比增速持续下滑，外加20年疫情施压，经济受挫，从17年11.47%降至20年的2.99%。尽管处于周期性行业，次高端白酒在今年逆势增长，2021年第三季度营业收入同比37.97%（选取标的2021Q3增长率平均值），净利润同比14.93%，整体显现高速增长，业绩超出预期。今年上半年次高端表现好，主要系上半年经济稳定增长，外加次高端去年上半年低基数，所以次高端酒企普遍业绩出现了高增。下半年经济开始下行，加上去年下半年疫情解封导致次高端在20年三四季度处于高基数，因此次高端酒企21Q3普遍业绩增速放缓不及上年。 区域龙头竞争激烈，营收利润分化严重。 次高端白酒多为区域龙头，品牌在基地市场均有较高影响力，但各家酒企想要出省，均需增强其品牌知名度及渠道的建设。受20年疫情影响及消费升级等因素，“少喝酒，喝好酒”成为目前主要的消费理念，品牌高端化及全国化在各家酒企中已提上日程。 消费升级的趋势下，高端化酒企脱颖而出。 2021年疫情零散反复出现，对次高端酒的消费场景影响明显，企业表现分化严重。以山西汾酒、水井坊、舍得酒业及酒鬼酒为代表的酒企营收及利润增速表现亮眼，连续三季度保持营收与利润同比高速增长，主要依托于这些企业率先调整产品结构。 山西汾酒的青花30（复兴版），水井坊典藏，舍得酒业智慧舍得及酒鬼酒内参均贡献了较高的收入占比。同期，顺鑫农业&金种子酒&洋河股份&老白干酒的营收与利润增速远不及同行业标的，其中顺鑫农业营收连续三季度负增长，金种子酒利润Q1Q2同比下降65%以上。同处次高端酒行业，同样面对相似的外部环境影响，各酒企营收&利润表现分化明显，我们认为原因主要在于酒企的高端化与全国化的程度不同。 次高端白酒高增现象得益于总需求延后及外延式招商增长。次高端白酒多用于聚会宴席等消费场景，由于疫情20年爆发而后21年复苏，婚宴需求整体后移并释放增量，带动次高端白酒等消费品实现高速正增长。同时，次高端白酒也得益于行业外延式招商整体扩张。由于高端提价以及消费升级的红利呈现了量价齐升的增长，酒企纷纷抓住机会快速扩展经销商及布局全国化。标的方面，自19年至21年6月，（除老干白酒外）多数次高端白酒公司经销商数量逐年递增，造就行业需求高增。 次高端白酒都有自身的发展周期和经营节奏。 因招商外延式扩展的增长以及疫情导致的需求后移而带来的增长难以稳定出现，加上2022年宏观经济或将走弱，因此我们预计未来次高端白酒整体有所降速。随着高端化及全国化的进程持续加深，未来次高端酒企有望继续拓展全国销售渠道，以文创产品、联名、冠名、承办比赛等多渠道塑造品牌形象，提升品牌价值，加大招商力度，力图实现更广泛的铺货，实现向高端的过渡。 1.2. 啤酒因疫情和成本压力并未完全展现出结构升级所带来的强大势能 2021年在疫情反复、自然灾害、成本上涨等因素影响下，啤酒行业经营数据表现走弱。 21Q1在去年低基数效应下，随着新冠疫情恢复，餐饮、夜场等消费渠道恢复，行业营收和利润都产生大幅上涨，一季度啤酒板块实现营收162.32亿元，同比+39.09%，实现归母净利润12.38亿元，同比+221.28%。但Q2-3在疫情反复、洪灾等原因影响下，行业增速环比逐渐放缓，单三季度啤酒板块实现收入 184.99 亿元，同比+11.53%；利润受成本上涨影响有所放缓，实现归母净利润 22.40 亿元，同比+26.70%。回顾股价表现，与基本面走势基本保持一致。三季度消费品整体需求走弱大背景下，SW啤酒三季度后表现走弱，近期在提价催化下略有反弹。整体本年度SW啤酒板块股价走势较为平稳，估值有所回落。从 2021 年估值变化来看，啤酒板块估值较 2021 年初下跌 74.36%，估值端弹性逐步显现。 短期波动不改长期主旋律，结构升级下吨价提升节奏稳健。 啤酒行业虽受到原材料涨价、疫情、天气等因素扰动，但结构升级步伐稳步踏进，高端化加速。青啤加快听装酒和精酿产品等高附加值产品的发展，2021单三季度主品牌青岛占比同比增加4.77pcts至54.30%，主品牌放量推动千升酒价提升至3666.33元/吨，同比增长6.34%。重庆啤酒高端化升级叠加大城市计划开拓渠道，21Q3高端收入占比同比提升5.67pcts至35.83%，拉动公司千升酒价同比上升5.99%至4669.34元/吨。华润啤酒联手喜力，打造“4+4”品牌组合，2021H1实现总销量633.7万千升，其中次高档以上啤酒产品的销量为100万千升，同比增长50.9%。 1.3. 提价给餐饮产业链及调味品龙头企业在寒冬更多支撑力 1.3.1. 调味品龙头企业传导能力强 调味品基本面整体承压，板块股价表现连续下挫。 今年大众消费品整体需求恢复相对疲软，叠加原材料、包材及运费等成本大幅上涨，调味品板块基本面承压，企业盈利能力普遍下滑，经营压力明显加大。相较于往年业绩持续稳定增长，调味品行业（申万）今年Q1-3业绩表现欠佳，实现营收303.26亿元，同比增长1.57%，实现归母净利润57.89亿元，同比下滑7.23%。其中，Q2板块业绩出现大幅回落，营收、利润同比分别下降12.44%/29.37%，板块股价表现也出现戴维斯双杀，今年行业龙头海天味业最大跌幅达49%，天味食品最大跌幅一度超过70%，市场情绪于8月底9月初到达冰点；尽管后续股价催化有所反弹，但截止11月16日，板块本年度跌幅仍达到22.64%。 板块业绩承压主要系需求端和成本端同时出现压力所致。 需求端来看，1）去年疫情带来家庭消费的囤货需求，使得终端动销变慢；2）餐饮行业复苏略不及预期；3）社区团购带来新的购物渠道和新品类，使得线下消费有所分流；4）受需求影响，各渠道层级的库存水平较同期高，且终端动销放缓，使得渠道拿货意愿不强，进而影响发货端。成本端，黄豆、豆粕、糖蜜等原材料、包材、运费同比或节节攀升或维持高位，进一步压制板块利润释放。 提价预期及四季度旺季将至，板块情绪改善，关注龙头提价强传导能力下的机会。 随着业绩“靴子落地”，Q3向下趋势放缓，提价改善预期，四季度旺季到来，市场情绪有所缓和，板块股价表现同样有所反弹，但目前各项成本依旧高企，终端动销仍待验证，基本面短期难以快速修复，中长期随着提价落地、消费提振、原材料等成本回落，业绩或将迎来强力反弹，故22年须密切关注需求、成本拐点。而在本次板块提价潮中，市占率高、议价力、品牌力强的C位龙头（海天、安琪、榨菜等）具有更好的成本传导能力，提价红利释放具备较大概率。 1.3.2. 速冻及预制菜行业景气度高，竞争开始分化 速冻板块受疫情高基数影响增速放缓，利润率承压。 今年前三季度，速冻板块分别实现营收52/44/50亿元，yoy+27%/9%/15%，受疫情高基数以及大众消费疲软等因素影响下，增速较20年有所放缓；分别实现归母净利润3.4/4.0/2.8亿元，yoy+56%/-6%/-24%，其中，Q3利润端大幅承压主要系大豆蛋白、油脂、牛肉等原材料、能耗及运费等成本上涨所致。供需双重压力下，板块盈利能力开始恶化，毛利率Q1-3持续下滑，净利率总体也呈下降趋势。在行业业绩表现欠佳、预期不断落空背景下，板块估值同样受到了基本面和情绪面的压制，PE（TTM）自2-3月冲高至74.8倍后一路回落至8-9月板块情绪冰点，最大跌幅达48.5%。在速冻龙头带领下，行业积极涨价以传导成本压力；在提价预期振奋下，市场情绪有所回暖，板块PE出现阶段性反弹。未来随着提价落地与供需两侧压力缓解，板块有望迎来基本面修复与业绩反弹。 业内龙头公司尽管利润端普遍承压，但营收稳步增长，有望借助行业成本压力不断提升市占率。 其中，安井Q3实现营收22.03亿元，同比增长34.92%，保持较快增长；但利润端承压，Q3实现扣非归母净利7748万元，yoy-28.36%，实现扣非净利率3.5%，同比减少3pcts。味知香Q3实现营收2.05亿元，同比增长12.06%，受产能限制下，增速较上半年有所放缓；实现扣非归母净利润0.33亿元，yoy -18.05%，在牛肉价格上涨及费率提升双重影响下，销售净利率同比-2.75pct。板块业绩承压大背景下，千味央厨利润表现超预期，盈利能力也有所改善，Q3实现营业收入3.2亿元，同比增长32.43%；实现扣非归母净利润1985.22万元，同比增长47.24%，受益于提价锁价策略与控费得当，公司毛利率稳中有升，同比+0.35pct，扣非净利率同比+0.62pct，竞争力不断增强。 1.4. 乳品利润随原奶价格上涨承压，细分赛道景气度差异大 1.4.1. 原奶价格上涨叠加需求影响，乳制品利润端承压 2021年由于原奶价格上涨，乳制品行业利润端承压。 21Q1随着新冠疫情得到控制，乳制品消费需求回暖，加之2020Q1基数较低，行业营收和利润增速均较高。但Q2-Q3疫情反复导致乳制品需求增长动力不足，加之进一步上涨的原奶价格致使乳企成本普遍上升，利润表现较差。Q2/Q3乳品板块实现收入459.71/486.34亿元，同比+12.63%/17.43%；实现归母净利润 32.49/34.87亿元，同比+2.79%/17.30%，增速低于去年同期水平。 原奶价格居高不下导致毛利率下跌明显，2021前三季度毛利率同比-2.32/-2.76/-1.88pct，在此大背景下乳企纷纷通过提价控费缓解利润端压力，2021前三季度实现净利率同比+4.05/-1.05/+0.25pct，乳企采取的举措虽然起到一定效果，但并未完全规避成本上涨带来的负面影响 。 2021年SW乳品板块估值有所回落，股价表现较稳定。 受到基本面影响，乳制品板块估值随之下调，截至2021/11/24，板块估值较 2021 年初下跌 20%。股价表现较为稳定，二、三季度跟随估值稍有回落，Q4随着销售旺季的到来开始上升。 1.4.2. 乳制品呈现结构性景气，零食化、可选化趋势或将愈演愈烈 2021年，欧睿国际预计中国乳制品各个子板块规模如下：饮用奶产品规模最大，为2660亿元，其次是酸奶产品，为1681亿元，饮用奶产品和酸奶产品明显在乳制品市场份额占比最大。 除此之外，预计奶酪产品市场规模为108亿元，黄油（涂抹酱）产品市场规模为19亿元，这一方面是因为奶酪制品、黄油（及涂抹酱）制品具有特殊风味，尚未在中国国内市场普及，另一方面是此类产品价格偏昂贵，因此目前奶酪和黄油产品市场发展空间较大。 乳制品行业整体高速增长的阶段已然走远，人口红利、渗透率提升不再是行业规模扩张的首要驱动力，行业将呈现出结构性景气，奶酪等板块仍处在景气周期初期。 2021年欧睿国际预计，中国乳制品各板块增速如下：体量最大的饮用奶产品增速平缓，增速为6.1%。奶酪行业增速最高，为22.1%，其次是酸奶产品，为11.5%，两个板块增速最快。 1.5. 软饮料及小食品：自下而上均普遍承压，优质细分龙头有优势 疫情及成本上涨同样为软饮料行业带来业绩压力，业绩表现环比下降。 从营收端来看，2021 年SW软饮料板块Q1-3营收195.08 亿元，Q1/Q2/Q3单季度同比增长41.2%/15.67%/11.87%。营收单季度增幅环比下降主要系全年疫情反复影响，销售有所承压。从利润端来看，Q1-3实现归母净利润 34.03亿元，Q1/Q2/Q3单季度同比增长54.62%/17.80%/-2.38%。归母净利润增速下降明显来自成本端压力。21年软饮料板块营业成本有显著的上升，单三季度环比增长64.84%。软饮料的主要原材料PET价格自年初以来波动上涨，在11月超出历史最高价达到了8200元/吨，是软饮料成本端承压的主要原因。业绩压力下软饮料行业目前估值水平较低，观望四季度春节提前备货需求及行业涨价预期或带来阶段性股价催化，进一步发展有待持续验证。 行业内优质细分龙头表现亮眼，优势明显。 行业龙头东鹏饮料与养元食品21年前三季度营收与归母净利润同比均保持较高增速，东鹏饮料分别为37.51%/41.47%，养元食品分别为65.99%/39.54%。承德露露归母净利润同比去年也有大幅提升，主要是由于期间费用率改善明显，公司销量恢复增长带来较强的规模效应。东鹏饮料在去年疫情受益的背景下仍处在估值的相对高位，21年进一步加快全国化步伐，在新品推广和销售方面表现出色，引领行业净利润增长。预计明年加大新品研发和品牌推广的力度，助力公司进一步发展。 复盘休闲零食行业表现，行业在去年高基数及今年疫情反复及成本端上涨下，行业自上而下普遍承压。 2021 年CS休闲食品板快Q1-3营收492.16亿元，Q1/Q2/Q3单季度同比增长6.80%/2.61%/8.22%，板块整体营收增长缓慢。利润端Q1-3实现归母净利润 45.78亿元，Q1/Q2/Q3单季度同比增长49.14%/-63.52%/-0.25%。二季度起，行业利润下行主要系成本上涨和疫情反复。成本方面，休闲食品原材料，食用油，白砂糖的价格在21年均有不同幅度的上升。目前部分企业开始提价以作应对。行业龙头洽洽食品受原料、包装等成本的上升于10月宣布对部分产品提价8%-18%不等。在原材料普遍上涨的背景下，预期行业内其他公司或将有提价行动。四季度将迎来休闲零食销售旺季，同时春节提前加快备货周期，提价落实有望在旺季更大程度助力业绩表现，提升盈利水平。 相较行业整体性压力，优质行业龙头表现稳健。 前三季度绝味食品以24.74%的营收增长率和85.39%的归母净利润增长率领跑行业增长。绝味食品作为休闲卤味行业内龙头，市占率业内第一，由于采购数量较多、行业地位稳定等原因，相较于业内其他公司会存在一定的原材料成本的价格优势。同时门店扩展势头强劲，有望进一步提高市占率，保持龙头优势。洽洽受到成本上涨影响净利润短期承压，本轮提价有望提升毛利率，打开公司盈利空间，进而在优化品种和品牌推广中有更多投入在稳固，且公司在优势品类葵花子基础上积极创新产品， “坚果+”产品矩阵持续丰富，看好未来业绩的持续增长。 2. 寻找稳定性，食品饮料回调中仍有稳定性机会 我们在第一部分对21年食品饮料各细分子行业进行复盘发现，在疫情影响下，各细分子行业均为明年呈现出不同的基数表现，这使得一致性预期有所分歧。另一方面，需求的复苏存在一定的不确定性，也影响了投资者对明年业绩节奏和预测的把握。需求复苏的节奏影响着大众品提价传导的顺畅与否、同时也受新渠道的影响。此外热门赛道的竞争也使得相关标的未来发展有一定的不确定性。 在分歧之中展望2022年，我们认为寻找稳定性将成为明年的主要投资策略。结合当下各细分子行业的估值表现，以及对于行业基本面和未来的展望，我们认为可关注三条主线机会：一是消费承压与成本承压下，行业龙头的稳定性机会凸显，二是行业趋势与公司业绩双稳定，三是估值底部与业绩反转的双稳定。 3. 消费承压与成本承压下，行业龙头的稳定性机会凸显 3.1. 高端白酒比较优势显著，悲观预期同步消化殆尽 3.1.1. 复盘发现宏观经济下滑期白酒板块业绩表现仍较优，估值下跌幅度较其他板块低 回顾白酒周期，白酒的周期性变化与宏观经济变化存在一定的相关性。 复盘来看，2003年我国经济进入高速发展期，03-10年GDP 年均复合增速达17%, 2006年信贷大量投放需求快速反弹，06-10年房地产开发投资年均增长25.6%，2006白酒指数的估值从年初的22x上升至年2007年末的95x。 2008年-2009年白酒调整期表现： 随着2008年四季度金融危机传导至国内，白酒企业利润营收增速放缓，次高端白酒受挫严重，部分企业出现负增长，白酒企业遭受“戴维斯双杀”。金融危机期间高端、次高端白酒营收及利润增速大幅下滑，高端白酒整体营收增速同比下降24%，整体利润增速同比下降 42%；次高端白酒整体营收同比下降14%，整体利润同比下降85%。此轮冲击下，高端白酒业绩的整体表现展现了一定的业绩韧性和抗系统性风险能力。2009年白酒板块呈现恢复性增长，高端次高端白酒业绩均有所回升，次高端恢复期弹性更大。 从股价及估值来看，2008年受金融危机影响，白酒板块受A股整体下挫而调整，2008年茅五泸股价最大跌幅 62%/74%/77%,估值(PE_TTM，下同)从 101x/117x/126x 调整至23x/29x/18x。次高端白酒上市企业汾酒，古井，酒鬼，水井坊，舍得股价最大跌幅77%/77%/88%/73%/74%，估值从57x/259x/-90x/80x/133x调整至15x/48x/85x/19x/40x。 2010年-2015年白酒调整期表现： 2010至2011年白酒价格上行，行业的热度导致高社会库存，白酒行业产量增速大幅放缓。2010年初至2012年末货币流动性收紧，M2增速由前期的20%大幅回落至15%，导致A股整体下跌。2010年茅五泸股价最大跌幅26%/27%/26%，估值从 36x/48x/38x调整至 37x/30x/29x。次高端白酒上市企汾酒，古井，酒鬼，水井坊，舍得，股价最大跌幅15%/12%/41%/22%/35%,估值从45x/140x/55x/48x/122x  调整至 56x /80x /82x /38x /105x。 2012年宏观经济增速放缓，GDP增速维持在9%，房地产投资完成额增长率同比下降到20 %以下。2012年底因“八项规定”出台，白酒消费热情受到挤压，盈利能力下跌。2013年白酒估值业绩断崖式下跌，高端白酒整体营收同比下降0%，整体利润同比下降31%，次高端白酒业绩受冲击更大，整体营收同比下降9%，整体利润同比下降80%。高端白酒韧性再次显现。 面对经济下行压力2012年央行降息降准，同时对地方融资平台的限制也有所放松，基建开始回暖，流动性改善，提振白酒行业。2015年起棚户区改造货币化加速，棚改货币化实现了定向流动性宽松，推动核心资产价格上涨，而白酒行业作为优质资产的聚集地再次受益。 2014年白酒估值普遍上调也意味着这一轮周期性调整的结束，其中茅五泸从估值从9.5x/6.4x/6.8x上调至14.7x/14.6x/14.1x，也预示着此白酒行业此轮调整的结束。 高端展现了强劲的品牌力，其中茅台在此轮调整期间仍维持行对较高比例的营收和利润增长，而次高端白酒PE回升呈现了一定的离散性，部分次高端白酒PE回升略滞后于行业趋势。2015年白酒行业实现恢复性增长，与上轮调整周期结束后的恢复节奏相比，本轮高端白酒业绩修复能力增强，次高端白酒业绩恢复呈现了分化及波动性。 2018年白酒调整期表现： 2018年中美贸易战对白酒行业产生了一定的负面影响，伴随着 2017至2018年“去风险”“去杠杆”政策的推进，社会融资规模存量快速下行，2017年M2同比增长8.1%再创历史新低。实体经济受到了一定的冲击，白酒股价和估值跟随大盘下跌。2018年茅五泸股价最大跌幅34%/48%/51%,估值从 36x/35x/40x 调整至23x/16x/18x。次高端白酒上市企汾酒、古井、酒鬼、水井坊、舍得股价最大跌幅 47%/46%/50%/53%/62%，估值分别从51x/32x/56x/72x/130x  调整至 22x/17x/24x/28x/24x。此轮冲击下高端白酒营收同比下降33%，整体利润同比下降35%，次高端白酒整体营收同比下降33%，整体利润同比下降57%。经历过前两轮的调整，此轮经济下行的情况下高端白酒业绩受冲击相对较小，展现了更为强劲的韧性。 与前两次白酒周期相似，白酒周期性调整结束的一个标志是估值先上调然后次年业绩恢复性增长， 2019年茅五泸估值上调至36x/31x/28x,此高端白酒山西汾酒，古井，酒鬼，水井舍得估值分别上调至41x/ 31x/ 47x/ 33x/27x。然而估值上调后次年业绩并未达标，2020年突发的疫情引发市场恐慌，白酒行业营收利润增速下滑，市场对白酒的信心一度受挫。 2020年底白酒估值再度上调，茅五泸估值上调至56x/ 58x/ 59，次高端白酒山西汾酒，古井，酒鬼，水井，舍得估值上调至121x/ 72x/ 114x/ 59x/ 56x，次高端估值向上弹性更大。根据估值先修复，次年业绩恢复性增长这一周期规律，2021年前三季度高端及次高端酒企均交上优异的业绩答卷，此轮周期性的修复阶段告一段落，这也意味着白酒行业将进入平稳发展阶段，营收及利润增速稳着陆，利用时间消化部分标的的高估值。 总结以上复盘的规律，2003年以来受宏观经济变化影响白酒行业经历了三次大的调整，2008年前后、2012年前后、2018年前后，每轮周期的向下调整期间，高端白酒均表现出较强的业绩及估值韧性，而在修复期，业绩及估值的向上弹性每次周期略有不同，2008年次高端修复弹性更大，2012年前后次高端修复程度分化，且滞后于高端修复趋势，2018年次高端修复弹性较高端小，故我们认为，在消费升级的趋势下，高端需求更加刚性，修复能力逐步增强，而在疫情后周期的2021年，次高端因宴席需求延后、全国化招商等因素，次高端表现出的修复弹性较高端更大，我们判断以上因素或不可持续。 2007-2020年高端白酒的营收增速与GDP增速基本协同，但股价上与GDP增速从2017年开始背离，我们认为高端白酒仍然受到宏观经济的影响，当前估值已经落入合理区间，2021年估值消化告一段落，当白酒行业整体步入稳定发展阶段时，高端白酒的价值、性价比或进一步凸显，建议着眼长期，坚守高端白酒价值。 从具体标的来看： 3.1.2. 测算消费税影响，预计高端白酒受消费税改革落地的影响较小 白酒行业上市公司税收主要包含：消费税，城建税，教育附加税，土地使用税，房产税，印花税。白酒行业全行业赋税最高，其中高消费税是主导因素。目前为止我国消费税经历了五次调整，最近一次消费税调整在2017年，国家税务总局颁布了《关于加强白酒消费税征收管理办法通知》，其中白酒在从量和从价计税的复合计税法的基础上对白酒的最低价格计税比例由2009年以来的50%-70%调整为60%。 从白酒消费税调整的历史数据来看，自2001年复合计税法颁布以来，受从量计税所致次高端白酒消费税占白酒销售收入比例均高于高端白酒。从历年白酒消费税率的平均值来看高端和次高端白酒的差距在逐年缩小。从整体来看，消费税呈逐年上升趋势，但自2018年以来，白酒消费税率增长逐渐趋于平缓，高端白酒消费税率均值保持在11%左右，次高端白酒维持在14%。目前白酒行业维持复合计税法，从量征收0.5元/500(克或毫升)，从价征收白酒出厂价60%的20%。 消费税改革前单瓶高端白酒消费税缴纳：茅台(969/1.13)*60%*20%+0.5=103.4元，五粮液(889/1.13)*60%*20%+0.5= 94.91元，老窖(890/1.13)*60%*20%+0.5=95.01 ；次高端白酒（以洋河为例）出厂价620元批价650元终端价格850元，则消费税改革前该次高端白酒消费税应缴纳(620/1.13)*60%*20%+0.5=66.34元。回顾国内外历年消费税改革情况，我们假设未来新增消费税可能发生赋税征收环节后移变化。 情景一：消费税后移至批发环节 茅台征收消费税3530*60%*20%+0.5=424.1元，五粮液征收消费税960*60%*20%+0.5=115.7元，老窖征收消费税900*60%*20%+0.5=108.5元；洋河白酒征收消费税650*60%*20%+0.5=78.5元。此情景下，茅台税收比例同比上升37.40%，五粮液税收比例同比上升2.64% 泸州老窖税收比例同比上升1.71%，洋河税收比例同比上升2.22%。如若厂家与消费者分摊新增征税份额（40%）此时茅台税收比例同比上升17.62%，五粮液税收比例同比下降6.17 % 泸州老窖税收比例同比下降6.54%，洋河税收比例同比下降6.36%。  情景二：消费税后移至零售环节 茅台征收消费税3700*60%*20%+0.5=444.5元，五粮液征收消费税1355*60%*20%+0.5= 163.1元，老窖征收消费税1260*60%*20%+0.5=151.7元；洋河征收消费税850*60%*20%+0.5=102.5元。此情景下，茅台税收比例同比上升39.78%，五粮液税收比例同比上升8.67% 泸州老窖税收比例同比上升7.20%，洋河税收比例同比上升6.59%。如若厂家与消费者分摊新增征税份额（40%）此时茅台税收比例同比上升8.68%，五粮液税收比例同比下降3.76% 泸州老窖税收比例同比下降4.35%，洋河税收比例同比下降4.61%。 假设未来消费税征收环节后移的情况发生，未来高端次高端白酒税收比例都有所下降，品牌渠道议价能力强的厂家可与渠道或消费者分摊新增税额，以测算场景为例假设厂家与渠道或消费者分摊40%的新增税额，在消费税征收环节后移的情况下，茅台税收比例约上升 8%-18%，五粮液，泸州老窖，洋河税收比例约下降3%-7%。此外茅台可凭借其强品牌力在消费税改革时提价，将新增税额转移至消费者。综上，我们认为在消费税改革的预期下，高端白酒受消费税影响较小。 3.2. 提价逻辑下，首选竞争格局好的绝对龙头企业 3.2.1. PPI向CPI传导下，必选消费通常伴随机会出现 我们认为必选消费板块在提价背景下，通常都会迎来一定的机会。复盘食品饮料行业表现，我们发现，当PPI与CPI的剪刀差在缩小的时候，行业通常有较好的表现，特别是大众品板块。PPI向CPI传导意味着上游利润逐步向下游转移，进而提高下游企业的利润弹性。对于必选消费来说，就是成本压力推动企业涨价，待成本有所回落，提价红利显现。 从2020年开始，上游原材料和包材等成本上涨压力持续显现，其中大豆上涨52.98%、玻璃上涨25.83%、瓦楞纸上涨28.27%，成本的上涨也使得公司盈利能力均呈现不同程度的下滑，以调味品三季报为例，大部分必选消费公司均呈现一定程度的毛利率下滑，其中海天、中炬、千禾、天味、榨菜等毛利率分别变动2.96/17.08/8.95/10.33/7.27pcts至37.91%/23.29%/39.96%/33.51%/51.64%。在此背景下，下游企业纷纷进行提价，包括海天、安琪、安井等数十家企业陆续进行提价公告，以对冲成本压力。此轮提价按照历史经验来看，会带来大众品的投资机会，短期提振情绪，中长期静待业绩弹性释放。 3.2.2. 提价短期带来情绪催化，长期看业绩弹性释放 在PPI向CPI传导的背景下， 提价对大众品板块行情的影响主要分为两个维度，一是短期提价作为事件性催化，能够提振市场情绪，二是长期提价带来的业绩弹性释放是作为公司股价上涨的主要支撑。 通过复盘历史几轮提价行情，均有此规律：上一轮2016-2017年成本推动的涨价潮期间，原材料如白砂糖、豆油、糖蜜等与包材如玻璃、瓦楞纸等相继大幅上涨，并阶段性维持高位。为缓解成本上涨带来的经营压力，企业纷纷启动提价策略。短期来看，市场情绪受涨价提振，股价应声上行。其中，海天在2017年1月提价，幅度约5%，而当月股价涨幅为6.4%；青岛啤酒2018年5月宣布提价，当月股价涨幅达30%+；涪陵榨菜分别在16年7月和17年2月对部分产品提价，幅度8-17%，2月股价涨幅达8.6%。长期来看，随着2017年下半年原材料价格开始相继回落，各公司在提价效应下步入利润释放期，业绩弹性将支撑其股价上行，其中，以海天为代表的行业龙头收获戴维斯双击，涨幅最为亮眼。 我们认为本轮成本驱动型提价对公司基本面、股价催化可细化为三个阶段。 1）短期提价启动，受产业地位更高的龙头提价政策影响，下游渠道商预计加大出清库存力度并在新价格实施前提前打款、积极备货，进而改善公司产品动销；同时，股价受提价预期催化，从冰点走出阶段性反弹。2）中期过渡修复，四季度伊始，随着提价政策正式落地，叠加四季度销售旺季影响，行业各公司业绩有望得到一定程度修复，但未来1-2季度原材料、包材运费等成本依旧高企，拐点尚未出现，企业经营压力仍然存在；若估值预期过高，业绩兑现延后，市场或出现分歧。3）长期业绩兑现，B、C端需求全面恢复，终端价格接受度提升以及成本端下行拐点出现后，提价效应将充分释放，利润端弹性显现，板块有望迎来基本面的修复等；股价端，预计在业绩驱动下再迎来一波行情。同时，成本上行周期虽给企业造成较大的经营压力，但也加快了行业出清的速度，有利于龙头企业市场份额的提升。从历史角度，每次成本上行周期（如12-13以及16-17年）都有利于市场集中度、龙头企业市占率均加速提升。 3.2.3. 此轮提价主线下，传导的顺畅程度成为主要矛盾 我们在第二部分分析到，需求复苏具有一定的不确定性，这也使得提价能否顺利的向终端传导成为此轮提价逻辑的主要矛盾。在需求相对较弱的背景下，终端对提价的接受程度存在不确定性，也就是说提价的红利能否释放对公司未来业绩弹性的大小影响较大。我们认为提价能力的决定因素只要体现在1）行业的竞争格局，2）公司在行业的地位和竞争力，3）下游客户对提价的敏感程度。在此背景下，我们认为行业竞争格局良好，且竞争力较强的行业龙头，其提价的传导能力也更强，建议关注海天味业和安琪酵母。 3.2.4. 复盘原奶价格及乳企提价周期，头部乳企盈利能力受成本直接影响较小 原奶价格呈现一定周期性，过去十几年中一共出现过三次原奶上涨周期，分别为2009年Q3-2011年Q1、2012年Q4-2014年Q1，以及2020年Q3至今。 我们认为，原奶价格上涨有以下原因： （1）饲料成本上涨。在2010年前后、2013年前后及2020以来，豆粕、玉米等饲料价格均出现不同程度的上涨趋势，奶牛养殖成本上升推动原奶价格上涨。（2）原奶供需之间存在缺口，这是本轮价格上涨的主要原因，缺口从2015年的1090万吨上升至2020年的约1750万吨，2019年原奶进口约89万吨，无法依靠进口弥补缺口。我们认为2020年原奶价格涨幅超过2018、2019年，主要系需求端推动，原奶的供给其实一直维持在3200万吨左右。 原奶价格上涨带来行业性提价。 2010年，伊利对冰淇淋、高端液奶、奶粉等产品提价4次，幅度为5-10%，11月金典由40元涨至42元；蒙牛特仑苏在11月从50元涨至53元；光明10月部分产品涨2%，12月入户奶涨0.1-0.7元不等。2013年，伊利在4、9、12月分别对产品提价10%；蒙牛在4、9月分别对各类产品提价5%；光明12月份提价8-9%。2020年底，伊利基础白奶产品提价3-5%；蒙牛白奶产品提价约4-5%。 在原奶上涨周期，下游奶企往往通过提价降费控制净利率波动，原奶价格周期下行后，由于费用端投放加大，利润弹性并未显现。 复盘上轮原奶价格周期下游乳企表现，我们判断，原奶价格波动时下游乳企毛利率和销售费用率常协同波动，净利率并没有受到显著影响，净利率的波动往往更取决于行业竞争格局以及企业发展节奏。 4. 各种利空不改行业发展逻辑，趋势与业绩的双稳定 在经历了疫情与消费需求低迷的一年，食品饮料行业整体业绩增速中枢有所下移。但横向对比板块内部各细分子行业，其2022年业绩增速的表现或分化，主要原因一方面是21年所带来的增长基数不同，另一方面是行业的发展阶段不同所带来的景气度不同。通过筛选，我们认为啤酒、餐饮产业链以及一些细分赛道龙头（如功能饮料行业东鹏饮料、益生菌行业科拓生物、奶酪行业妙可蓝多等）其景气度高企，22年有望延续行业高景气度。 4.1. 啤酒结构升级处于加速期，2022年有望全面爆发 4.1.1. 短期来看，成本推动提价预期，提振板块情绪 原材料在啤酒产品成本中占比高，毛利率承压较大，催生涨价预期。 从啤酒成本结构来看，包装物占比49%左右，麦芽约占14%。2020年来啤酒生产的重要原材料成本上涨，较2020年年初，大麦上涨 15.10%、玻璃上涨12.52%、瓦楞纸上涨 35.79%、铝合金上涨41.50%。假定毛利率为45%，根据成本测算，此轮涨价将对毛利率造成8%左右影响，原材料涨价行业毛利率承压较大。而原材料上涨背景下，各啤酒公司成本端压力逐渐增大。青岛啤酒2021H1吨成本由2020的2115.2元/吨上升至2132.52元/吨。珠江啤酒21Q1-3的毛利率收窄，同比下降2.42pcts至49.14%。由于原材料采购期多为半年，利润压力或将延续至明年。成本上涨压力下，多家啤酒公司已宣布提价。 啤酒板块PPI向CPI传导阻力小，短期将提振板块情绪。 在提价认可度及执行力上，啤酒板块相较其他板块有着显著优势。目前啤酒行业龙头集中度高，市场格局趋于稳定，提价以应对成本压力在行业内达成普遍共识。且各啤酒龙头公司在基地市场话语权强，具备提价能力，成本压力下游传导阻力较小。四季度及一季度为啤酒销售淡季，各企业利用淡季提价换新，理顺价盘，有望在明年旺季来临时迎来一波业绩释放。此外，通过复盘2018年行业提价，我们认为提价预期对于板块情绪有明显提振作用，截止11月17日，行业较前期低点已经反弹43.34%。随着四季度及明年年初提价计划正式实施，板块或迎来新一轮机遇。 4.1.2. 长期来看，高端化仍是行业的必由之路，22年看好业绩弹性释放 啤酒行业面临三岔路口，结构升级才是行业长期发展要义。 早期龙头酒企通过并购扩张和价格战在不同区域快速抢占市场份额，在形成区域垄断地位的同时，却拉低了啤酒价格档次及公司利润水平。目前行业销量增长乏力，利润诉求成为行业未来发展的主要抓手。  我们认为企业有三条道路来优化提升公司盈利能力：直接提价、产能优化，及产品结构升级。 长期看，此次一致提价验证行业竞争格局优化，啤酒行业结构升级逻辑近几年在供给端巨头的推动下持续强化。 近期啤酒提价在成本上涨推动之外，更深层次的原因在于行业进入成熟期后，各企业对于盈利空间的重视度在提升，本轮一致提价在一定程度上表明市场竞争格局正在逐渐优化，从量变转向质变。各家企业不再拘泥于价格战求份额，而是转向利润诉求，集体提价默契更足。目前中国啤酒行业逐渐进入成熟期，CR5不断提升至近80%，啤酒企业顺应行业趋势，目标将从规模主导型转向利润主导型。 行业一致向上，各啤酒公司结构化升级成果有待释放。 青岛啤酒高端化战略持续强化，配合连片发展等策略，公司产品结构逐步清晰，同时内部效率持续提升。看好公司内部治理改善以及结构升级带来的业绩弹性释放。重庆啤酒乌苏放量趋势显现，看好乌苏放量带来的结构升级和规模效应。同时，配合嘉士伯产品组合，公司有望持续丰富产品线，持续优化产品结构。华润啤酒决战高端战略清晰，目前super X等次高及以上产品放量趋势显著，公司产品结构持续优化。叠加公司产能优化带来的效率提升，业绩弹性持续释放。建议关注青岛啤酒、重庆啤酒和华润啤酒。 4.2. 餐饮产业链发展方兴未艾，繁花虽不似锦，众星选最璀璨 4.2.1. 行业景气度高企，餐饮供应链效率提升是大势所趋 随着下游餐饮连锁化率的提升以及餐饮市场景气度的恢复，餐饮产业链的投资机会愈发显著，产业链的专业化分工将越来越重要。餐饮供应链指从食材生产到消费者的整条产业链，包含上游原料生产、采购、央厨、餐厅或配送消费。目前由于餐饮连锁化率的不断提升，对产业链的运营效率提出了更高的要求，各个环节之间的关系在逐步拉近，如央厨需求从原始食材到半成品，从基础调味料到复合调味料，包括从统一采购平台的兴起，央厨到消费者之间的配送，均将各个环节的联系变得更加紧密。 餐饮连锁化提升大趋势促进食材标准化需求，餐饮供应链稳定性高。 截至2021年6月底，餐饮行业疫情后开始复苏并走出“V”字增速曲线；根据中国连锁经营协会，预计2021年恢复至2019年4.67万亿体量，同时餐饮细分龙头企业正借助疫情打击加速连锁化，抢占优势地段。对比日美餐饮业50%的连锁化水平，我国餐饮业连锁率仅10%左右，仍存在较大整合空间。未来随着消费者购买力、食品健康意识的增强，供应链菜品创新、标准化赋能，冷链等物流体系的完善以及数字化、智能化经营，餐企有望突破厨师、管理者等人力资本边界，加速连锁化，进而带动供应链快速发展。尤其能契合餐饮业“降本提效”需求或赋能突破连锁化发展边界的细分赛道，如预制菜与冷冻烘焙行业，有望加速渗透。 4.2.2. B端竞争格局逐步清晰，慢慢向细分赛道中顶级供应商集中 在B端积极标准化、连锁化发展趋势下，产业链各环节专业化程度越来越高，而各环节的高度专业化或将带动整个供应链的效率进一步提升，这也对相关供应链企业的研发制造、综合服务以及履约能力提出了更高的要求。对标国际，全球最大食材供应商Sysco在美国本土市占率超16%，我国供应链市场格局松散，具有较大的整合空间。因此，我们预计供应链中具有先发优势的细分龙头发展潜力巨大；尤其一批卡位“高纬度”赛道，高度专业化且“易守难攻”的企业正逐步脱颖而出，并凭借先发优势下沉淀的核心能力和壁垒，实现持续稳定的增长。 而我们在1.3.2的复盘中提到，本轮成本周期上行造成的经营压力陡增与食品安全政策趋严都有利于速冻食品行业加速出清；同时，为保证一定生存或利润空间，业内企业就提价达成共识，以安井为代表的行业龙头率先多轮提价或缩减促销力度，控费同时也在向下游传导成本压力，我们预计龙头有望凭借规模、品牌、渠道等优势进一步提升市场份额。未来随着本轮高成本库存消耗干净以及原材料成本回落，龙头企业凭借采购规模优势利润端或率先反弹，重新回到良性扩张道路上。 公司专注供应链某环节形成的高度专业化会为自身带来较高的辨识度，其产品品质、供应稳定性以及综合服务等能力更易吸引大B客户合作，在自身高辨识度以及大B客户背书下，有望实现大→中→小B端客户的降维扩张，也为公司从未来竞争中“突围”构筑稳定性。同时，公司勇于领跑、积极“卡位”积累了较大的先发优势，并伴随着公司规模的扩大，成本效益凸显；而高性价比的产品也有利于供应链效率的提升。随着进入者产能的不断释放与渠道的全面覆盖，行业或慢慢从蓝海走向红海，但B端客户由于采购产品稳定性、供应链管理成本等因素整体上粘性更高，尤其是大B客户对供应商审核严格、周期更长，所以我们预计中、大B端渠道竞争格局会逐步清晰，慢慢向高度专业化、具有较大先发优势的顶级供应商集中，其中，我们看好立高食品、安井食品和千味央厨的未来发展： 4.3. 健康中国，精选全国化以及扩品逻辑顺畅的小龙头 4.3.1. 奶酪行业发展空间较大，等待行业出清 对标日本，我国乳制品的零食化、可选化趋势仍在路上。 2021年，中国的乳制品市场规模占比最大的分别是饮用奶（59.15%）和酸奶（37.37%），而黄油（及涂抹酱），奶酪以及其他乳制品的占比总额不到4%。对标日本各板块占比，目前我国黄油和奶酪占比远低于日本。目前中国黄油与奶酪所占比例之和不到3%，而日本黄油与奶酪所占比例之和超过20%，预计未来中国黄油与奶酪市场仍有增长空间。 在乳制品各品类中，饮用奶是最基础的产品，我们将其定义为“更具必选消费属性的粗加工农副产品”，我们认为饮用奶产品差异化不明显、品牌溢价水平并不高，而更偏可选属性的酸奶、奶酪等产品，营销差异点较多、产品差异化明显，也更希望发展成为高附加值品类，为乳企带来更高的盈利能力。我国饮用奶占比远高于日本，预计未来零食化、可选化趋势将逐渐显现。 奶酪产品市场2020年规模为88.43亿元，较2019年同比增长22.72%，市场规模呈高速增长中。这一方面是因为奶酪制品具有特殊风味，尚未在中国国内市场普及，观察2020年中国乳制品各个子板块规模，奶酪还是占比较小一部分，另一方面是此类产品价格偏昂贵，因此目前奶酪产品市场发展空间较大。 2020年，不同公司奶酪产品市场占有率如下：保健然占25.0%，妙可蓝多占19.8%，Bel占5.9%，恒天然占5.7%，卡夫亨氏占4.5%，兰特黎斯占4.1%，高夫龙惠占2.9%，蒙牛占1.8%，光明占0.8%，三元占0.6%。由历年市场总额能看出，奶酪产品市场总规模不断增加，未来市场发展空间较大。 从人均年消费额来看，鲜奶、酸奶、豆奶、奶酪与同属亚洲地区的日本仍有较大差距，其中日本奶酪的人均年消费额达到了中国的46倍。未来随着消费量的稳定增长和消费升级带来的提价效应，我国的人均消费额仍有较大提升空间。展望未来，我们看好鲜奶、酸奶、豆奶、奶酪等品类提升空间，考虑到中国的市场要远远大于其他国家，以及较低的行业集中度和不断提高的消费水平，在相关赛道有望孕育新的龙头公司。 目前奶酪行业处于竞争加剧的阶段，我们判断后续行业会稳步进入出清阶段，龙头伊利蒙牛在奶酪布局的优势仍存，妙可蓝多作为蒙牛的奶酪事业部，具备全国化基础，看好其在行业出清后的投资机会。 4.3.2. 功能饮料：增速领跑行业，行业格局“一超多强” 我国能量饮料行业起步较晚，但增长迅速。 能量饮料是指含有一定能量并添加适量营养成分或其他特定成分，能为机体补充能量或加速能量释放和吸收的饮料制品。1995年底红牛进入中国标志着我国能量饮料产业的正式起步，此后行业呈现快速增长。根据欧睿国际测算，我国能量饮料销售额由2014年的234.93亿元增长至2020年的447.78亿元，年复合增长率高达11.35%，在软饮料行业子赛道位居第二，2020年能量饮料在我国饮料销售总额中的占比已达7.8%。 能量饮料迎合消费者对饮料的多元化功能性诉求，未来成长空间十分广阔。 在中国质量协会用户委员会发布的《2016年中国软饮料行业满意度测评结果》中，中国质量协会通过“行业热度模型”对行业的发展现状和未来走向做出了宏观判断，其中功能饮料的热度模型呈持续升温状态，未来发展空间较大。 对标海外市场，我国能量饮料量价齐升可期。 即使在快速增长的情况下，我国能量饮料市场规模仍与海外发达地区存在一定差距。欧睿国际数据显示，2020年我国人均能量饮料销售量约1.6升，仅相当于日本的50%和美、英、德等国的20%；销售额约4.6美元，同样仅为美、英、日等市场的10%-20%。随着我国消费者对能量饮料的消费意识不断提高以及消费场景、消费人群的不断扩大，我们认为我国能量饮料市场未来在量、价两方面均存在较大提升空间。根据欧睿预测，2025年我国能量饮料市场销售总额及人均销售额可达654.85亿元/46.3元，较2020年增长46.24%/44.69%。 我国能量饮料市场集中度较高，整体呈现“一超多强”的竞争格局，东鹏特饮市占率逐年提升。 2020年红牛、东鹏特饮、体质能量、乐虎四大品牌共实现能量饮料零售额386.44亿元，在我国能量饮料市场零售总额中占比高达86.3%。其中红牛独占41.2%的市场份额，为我国能量饮料第一大品牌；东鹏特饮位居第二，占比16.9%。然而从份额变动上看，红牛的市占率从2015年的60.4%逐年下降至2020年的41.2%；东鹏特饮则后劲十足，2015-2020年间市占率由5.6%一路上涨至16.9%，表现十分亮眼。 4.3.3. 保健品：对标海外空间潜力大，行业走上高质量良性发展阶段 人口老龄化与人均收入提高背景下，保健品行业持续扩容。参照Euromonitor的统计口径，保健品产品分为四类：膳食补充剂、传统滋补类保健品、运动营养品、体重管理产品。近年来，一方面随着我国经济水平的发展与人民健康意识的提高，另一方面随着我国老龄人口数量增多， 我国保健品市场规模不断扩大。2020年，我国保健品市场规模达1919亿元，同比增速5.18%。近年来保健品行业空间增速有所回落，也意味着在市场快速扩容后，逐渐进入良性高质量发展阶段，伴随着各项监管政策及国家标准的落地实施，行业发展生态向好。 我国保健品发展起步较晚，对标海外潜力空间巨大。 在美国、日本等发达国家，保健品的市场规模和人均保健品消费额都在逐年提升。由于起步较晚，我国在营养、健康科学研究、功能性食品开发方面长期以来都落后于发达国家，在消费意识方面也有所落后。2019年，我国人均保健品消费额为128元，仅仅相当于日本的1/6，美国的1/8。从保健品的渗透率来看，中国渗透率最高的年龄段为55-64岁，但也仅为29%，而美国绝大多数年龄段保健品渗透率都超过了50%。由此可见，中国保健品渗透率提升的空间还很大。 行业从快速扩容到规范发展，监管趋严背景下，具备品质与品牌背书的龙头企业将持续领跑。 目前我国保健品行业的龙头企业主要包括汤臣倍健、完美、东阿阿胶等，2020年保健品行业CR10为32.7%，汤臣倍健与无限极为行业最大龙头。2016年我国《保健食品注册与备案管理办法》开始实施，标志着我国保健食品行业进入“注册制与备案制”双轨并行时代。此举既提高了保健品行业的准入门槛，又鼓励企业研发创新。随着我国保健品行业监管严格化、行业规范化，生产、销售不规范的小型企业将逐渐被淘汰，行业的市场份额将持续向行业龙头集中。 5. 估值底部与业绩反转的双稳定，价值有时搁浅，从未离开 食品饮料历经低迷时期，大部分板块估值调整较多。 截至11月19日， 自2021年1月1日SW白酒PE（TTM，整体法）下跌25.6%，啤酒下跌43.1%，软饮料下跌26.3%，肉制品下跌12.2%，调味发酵品下跌21.6%，乳品下跌20.0%，食品综合下跌17.9%。自春节后的跌幅，白酒和食品综合PE跌幅超过自元旦后的跌幅，分别为35.1%、21.4%，其他板块跌幅低于自元旦后的跌幅。 白酒和乳品下跌幅度最小，白酒作为核心资产赛道占优，乳品由于业绩增长相对稳定故估值涨跌幅较小。从估值绝对值来看，白酒板块估值绝对值处于各板块中的中间位置，啤酒估值下降幅度较大，乳品相对稳定。 历史短期估值（2019.1.1-2021.11.19）： 短期来看，与2019年起的历史短期估值90%分位数相比，食品饮料各板块均低于90%分位数水平，除调味发酵品外，各板块估值低于70%分位数。据此判断，我们认为，食品饮料行业大部分细分板块估值已经回归正常水平。 历史长期估值（2011.1.1-2021.11.19）： 与2011年起的历史长期估值90%分位数相比，食品饮料各板块估值均低于90%分位数，与2011年起70%分位数相比，啤酒、肉制品、乳制品与70%分位数水平基本相当，软饮料及食品综合低于70%分位数，白酒及调味发酵品高于70%分位数。 2021年是部分食品饮料企业的低迷时期，受疫情后时代的需求复苏不及预期，行业竞争格局的变化，企业经营节奏的放缓等因素的影响，部分标的估值已经达到历史估值底部，在经历了预期下调后市场关注度也有所下降，我们认为此类企业若出现边际改善，预计会享受PE提升与业绩弹性向上的戴维斯双击，我们精选细分行业的个股，建议底部重点关注。 6. 投资建议： 复盘2021：当前处于低迷时期尾声的雾里看花，选择上举棋不定。 2021H2可以被称为食品饮料行业的低迷时期，面对今年下半年的消费与成本的双承压，食品饮料各个细分行业也或多或少出现了经营上的疲态。白酒步入增速换挡敏感期，啤酒因疫情和成本压力并未完全展现出结构升级所带来的强大势能，餐饮产业链及调味品龙头企业在寒冬中积极调整，抗压力差异显现，乳制品呈现结构性景气，体量最大的液奶品类已步入成熟期，景气赛道发展还有待时间的检验。 展望2022：一致性预期存在分歧，寻找稳定性将成为明年的主要投资策略。 我们认为当下市场对食品饮料板块存在以下分歧，1）消费复苏的时间，2）提价传导的顺畅性，3）新渠道对消费的影响，4）热门赛道的竞争。但是我们认为，虽然面对2022年，仍有很多不确定的因素，对于消费的全面复苏也没有明确的定论和前瞻性的数据，但是在今年经历了压力测试之后，食品饮料目前处于低迷时期的尾声，如果放眼更长维度来看，仍需乐观面对，消费升级仍然是不变的趋势，而且走过了2020和2021这两年基数上的紊乱之后，食品饮料可以更好的自上而下检验出一些稳定性的行业趋势和优质公司。当前对食品饮料的判断上的分歧和投资上的举棋不定，是可以通过系统性的梳理，寻找出“稳定性”的投资机会。 重点关注： 1）白酒：贵州茅台、五粮液、洋河股份；2）非白酒：伊利股份、安琪酵母、青岛啤酒、千味央厨、东鹏饮料、日辰股份、佳禾食品。 7. 风险提示： 宏观经济下行风险： 消费升级是由人均可支配收入提升推动的，宏观经济下行会导致收入下降，进而延缓消费升级进程。 政策风险： 相关的食品安全政策以及反腐等政策，会影响相关行业的经营情况。 食品安全风险： 食品安全事件的爆发对公司的名誉会带来较大的影响。 公司经营风险： 公司因营运不当，导致业绩下滑。 新品推出不及预期： 新品市场的动销不及预期，进而导致业绩不及预期。 进口产品替代和冲击： 进口商品份额的增加将挤占上市公司市场，品牌力逐步减弱。 证券研究报告《砥砺行，举棋不定中更显稳定性的价值——2022年食品饮料年度策略》 对外发布时间：2021年12月10日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师  刘   畅 SAC执业证书编号：S1110520010001 吴文德 SAC执业证书编号：S1110520070003 联系人 张东雪